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    渠道下沉保证传统袋装产品维持 20-30%收入增长

    公司的主要传统产品是袋装的南方芝麻糊， 过去 5年公司袋装芝麻糊产品CAGR超过 20%。今年 1-4月也在 20%左右；我们估计上半年传统产品的收入增长在 15-20%，增长主要来自销售渠道下沉。袋装芝麻糊以家庭消费为主，老人和小孩为主。之前的渠道集中在大中城市，主要是省会城市以上；2-3线城市比较薄弱。近几年营销费用加大投入，销量累计增长50%。公司计划用2012-13年用两年的时间， 把覆盖县级市场的销售网络做起来，确保公司袋装黑芝麻糊每年20-30%的增长幅度。

    计提和财务费用减少将释放潜在利润

    过去几年，公司芝麻糊主营业务效益是在稳定增长的，成本控制也初见成效。但最终上市公司的利润没有体现出来，主要有以下几方面的原因：1、09-11 年公司渠道下沉等导致销售费用上升（分担集团新产品广告费应该也是一方面）；2、平安家园赔偿金1000万；3、农行挂账贷款消化本金500万美金，每年利息1100万（从报表上看，公司每年计提应付利息金额仅600-700万）；4、欠员工的奖金等5000万（报表未体现） 。 目前平安家园纠纷从2012年 1月起已达成协议，农行停息挂账。公司11年财务费用、资产减值损失和营业外支出三项影响税前利润约 5300万，扣除部分非经常性收入，公司 11年实际还有潜在利润4500万以上。增发后，公司所有拖欠账务的利息和滞纳金都将解决。即使由于南管燃气等问题尚不能马上解决，增加3000-4000万的利润是可以预期的。

    爱心杯逐步进入正常销售期 芝麻露和豆浆须待 13年

    爱心杯于 2011年推出，去年销售计划是1.3-1.5亿（含税），但最后没有达到，实际只有 8000万。今年进行了总结分析，不足的地方进行了反思，结论是：第一，方向没错，潜力挺大；第二，产品推广方面存在缺陷，定位不准。今年 1-4 月进入新产品正常销售期，1-5月爱心杯销售4000万左右，情况一般。黑芝麻露目前只是在进行局部试点。今年在试点地区是武汉和邯郸，分别代表南方和北方市场。今年 1、2 销量相对偏低，3月份开始有一定启动。4、5月都超过了 500万。但12年芝麻露还不具备大规模推向市场的能力，公司易拉罐方面的生产和营销经验还不足。13年可能会重点推进。

    豆浆方面，公司经过了两年观察，明年可能大规模推进。新产品今年计划实现收入1.5-1.8亿，有一定困难，但肯定会比11年有所增加。

    注入资产近几年不会有明显利润 投产后能降低一定物流费用

    注入的江西公司是由黑五类集团于2010年成立的， 2011年年底试投产，准备月底下个月初正式投产。 公司占地210亩，其中 1期建筑面积 7.6万平米，规模和目前容县基地差不多。江西公司还持有江苏南方公司70%股份；江苏公司主要是推广豆浆产品；1期 1.5万吨，下个月底投产；再投入 500-600 万，也能生产袋装芝麻糊产品。目前容县基地产能 400万箱，去年产量已经达到 380 万箱。江西留有一个袋装生产线，下月投产，200-250 万标箱。产能是充足的。江西 11年主营亏损 1000 多万，依靠政府补贴 1300万。上述补助为期两年，13年就没有了。目前，爱心杯等新产品的毛利率在 38-43%之间，但是由于初期费用高，盈利持平。公司希望12年注入资产不考虑补助能够基本实现盈亏平衡。但是由于前期费用投入较高，未来几年江西南方也不会有明显利润。 江西基地主要是离芝麻主产地和华东市场比较近，但人工成本和白糖物流成本高，能源成本差不多。投产后，和容县基地生产成本差不多，但是物流成本会低一些。据测算， 江西基地将降低整体物流费用降低两个百分点，相当于减少25-30%。

    公司 11年物流费用有近3000万，相当于减少800-900万。

    营销与渠道改革 销售模式不断创新

    公司去年将全国 18个片区变为 41个片区，今年要求普遍设立县级分销商。公司过去物流体系比较分散，今年增加了 6个中转仓。13年会看到效益。目前的经销商体系，是袋装芝麻糊一个团队，爱心杯和芝麻露一个团队，两个产品的经销网络不一样，交叉不到 5%。杯装产品主要瞄准大中城市，袋装产品则是下沉到县乡市场。从区域上看，没有特别集中的地方，增长比较大的是华东和西南，东三省最差。从今年 8月 1日开始，公司有将开始新一轮的营销模式调整，包括：

    1、整个产品的定位有所变化，过去的消费理由和目的不够明确，2、渠道的重整，强化分销能力。3、对消费者提出意见的地方，公司做了一些改进；4、对业绩考核的标准进行了深化。

    旺季在 8月份之后 公司合理利润率 8-10%

    爱心杯销售基本上集中在年底和春节，过了国庆节销售才转好。而袋装产品的季节没有这么明显。公司目前的广告投入较少，主要目前是淡季。8月份之后广告投入会加强，预计今年整体广告费计划持平，但是 11年江西南方也承担了5000万的广告费用，其中王力宏的代言费就高达850万港币/年。按照过去的经验，公司主营业务净利率一直在 8-10%之间波动。

    短期股价已基本合理 看好公司长期改善趋势和注入潜力 下调至“谨慎推荐”

    集团尚有部分物流和商业地产，利润超过 3000 万，长期来看不排除有注入可能。我们预计 11-13 年公司 EPS 分别为0.26/0.41/0.55元（考虑增发摊薄，假设12年 6月底完成增发和收购），净利润分别同比增长 411%/60%/34%。当前股价对应的 11-13年动态 PE 分别 41/26/19，短期估值已基本合理，长期看好公司新产品推进改善费用率的持续趋势，下调评级至“谨慎推荐”