1. 2014前三季度公司实现营业收入9.3亿元,同比增13.3%;其中,冲调类的糊类产品实现销售收入5.1亿元,较上年同期增长10.05%,饮品类(黑芝麻乳)产品实现销售收入1.7亿元,较上年同期增长845.46%;归母净利润5105.5万元,同比增74.2%;EPS为0.21元。公司3Q14实现营业收入3.0亿元,同比增0.9%;归母净利润1399.3万元,同比增136.34%。

    2. 黑芝麻乳保持高速增长,成为公司未来业绩主要增长点。传统糊类产品保持稳定增长,市场占有率超过40%,一直保持全国第一。下半年公司加强了对糊类食品的市场管理,强化销售渠道的管控,销售渠道也不断下沉,预计全年糊类产品收入增速为12%左右。南方黑芝麻乳2013年10月正式推向市场,当年实现收入5000多万,2014年前三季度实现收入1.71亿,已占公司营业收入的18.4%,其中第三季度实现收入8558万,环比增长236.8%。上市一年累计销售达2.21亿元(含税)。随着全国性铺货的展开,围绕黑芝麻乳品类的整体营销宣传的展开,以及传统消费旺季的到来,预计黑芝麻乳产品将在第四季度继续保持高速增长。公司新品销售目标超20亿元,我们预测14年公司芝麻乳可以实现3-4个亿的销售,核心看15年是否能突破10亿。

    3. 含乳及植物蛋白饮料行业前景广阔,公司新品有望成为大单品。含乳及植物蛋白饮料行业10年复合增长率28%,集中度低,竞争不激烈,同时50亿以上的大单品倍出。如营养快线、加多宝200 亿元的销售规模;旺旺乳品饮料、红牛功能性饮料、银鹭花生牛奶年销售规模均在100 亿元以上,养元六个核桃、光明莫斯利安、蒙牛特仑苏也都是年销售规模在60-100 亿元的大单品。南方食品凭借在黑芝麻细分子行业的领先地位,以及渠道下沉、产能释放、广告宣传等措施的全面实施,新品芝麻乳有望打造成为明年大单品,打开公司收入空间。

    4. 新建产能明后两年相继投产,提升毛利率助推公司业绩。公司芝麻乳江西、滁州两地新的生产线预计将于明后两年相继投产,届时新品芝麻乳的产能将超过22万吨。其中,江西基地目前已经开工建设,预计明年5月正式投产;而滁州基地目前正在进行前期土地等准备工作,预计将比江西基地投产晚半年左右,最晚将于2016年投产。由于公司目前主要采用代工生产,饮品类毛利率为30.6%,低于糊类产品39.3%的毛利率,随着明年公司江西生产基地投入使用,该品类毛利率有望逐步提升,进一步推动公司业绩提升。

    5. 两次定增彰显大股东信心,公司发展回归主业。公司2005年借壳上市之后,遇到了诸多法律诉讼问题,导致管理层精力分散,影响了公司的发展。2011年之后,诉讼问题得到解决,大股东向自己增发补充流动资金后公司回归主业,同时开始由糊类产品延伸至植物蛋白饮料领域。14年公司再次增发,大股东认购不低于30%的比例,增加芝麻乳产能。两次定增彰显大股东对公司长期发展看好,且资金到位后将大幅降低公司第四季度负债水平,进一步提升公司的盈利能力。

    6. 盈利预测。大股东两次参与增发,短期估值较高,建议等待芝麻乳销售得到验证后再择机买入。预计 14-16 年 EPS为 0.29、0.46、0.67元,给予 15年 40xPE,对应目标价 18.40元,“增持”评级。

    7. 主要不确定因素。黑芝麻乳市场动销情况低于预期,原材料价格波动风险。