事件:

    南方食品发布2014年年度预增公告,14年预计实现净利润5800-6200万,同比增长41-51%。其中Q4净利润同比下降7.5%-41.3%。公司14年业绩低于我们和市场的预期。

    点评:

    全年食品总收入接近完成目标,Q4略有压力或是春节偏晚。公司14年食品业务总收入增长约25%,基本完成全年11亿元的目标。其中老产品(芝麻糊)增长约6%,达到8.5亿左右;新产品(芝麻乳)同比增长约4倍,超过两亿元。总体而言,公司核心业务收入仍然保持了较快增长,在14年消费整体不景气的背景下,已属于难得。但是单Q4而言,公司老产品收入同比基本持平,而新产品则相对Q3环比有所回落。我们认为,15年春节偏晚,消费低迷和前期新品市场拓展铺货力度较大是主要原因。

    新品费用投入高是Q4利润下降的主要原因。由于公司新品费用投入较大,新产品目前还处于亏损状态。我们认为盈利能力较好的老产品收入持平,而收入增长来自于亏损的新产品是Q4利润下降的主要原因。另外,由于增发资金10月底才到位,未能显著降低Q4的财务费用。

    草根调研显示公司新品铺货仍有较大改进空间。我们近期在各地调研中,均对当地超市芝麻糊的销售状态进行了了解。公司目前在河南河北等地主要是依赖经销商网络的二三线城市布局,我们草根调研感觉在当地主流超市中铺货仍然偏少。在深圳是以公司直营为主,目前主要是在天虹和岁宝等系统销售,而华润万家和家乐福等系统尚未进入。整体而言,公司老产品铺货面基本维持稳定状态,但新产品铺货面还有较大提升空间,空中广告投入也有待较强,公司新产品对消费者的直观影响力仍略显薄弱。

    15年完成股权激励目标仍需管理层全力以赴,14年基数略低不足为奇。公司对2015年的股权激励目标是收入增速不低于30%,净利润不低于1.5亿元,考虑还有1000-2000万的激励费用,实际核心利润至少要做到1.7亿。公司15年收入增长30%以上,即不少于14亿元,其中老产品争取做到10亿元,新品做到3-4亿。我们估计老产品按照12-13%的净利率可以贡献1.2-1.3亿的净利润,新产品在江西基地投产后可以替代外协降低成本,同时加上收入增长带来的规模效应,15年有望扭亏。再加上物流业务的利润和增发后带来的资金利息贡献(扣除银行负债后净现金约6亿元),15年的激励目标仍有望实现。

    股价跌破增发价带来安全边际,维持“增持”评级。我们预计公司2014-2016年食品业务收入分别同比增长25%、25%、20%,同期EPS分别为0.20、0.43和0.63元(考虑股权激励摊薄),净利润同比增长50%、118%和48%,目前股价对应PE分别约为72、33和22倍。考虑公司收入增速仍处于行业内一线水平,以及利润率改善空间较大,同时股价跌破增发价带来一定安全边际,继续维持“增持”评级。

    风险提示:白糖价格波动,芝麻乳产品销量不达预期。