经验、激励和资金为医美业务重新起航奠定基础公司2016 年切入医美赛道，目前有1 家医美医院并表，持股45%的医美产业投资基金旗下拥有4 家医美医院。17-20 年公司医美业务以内部优化整顿为主，经营管理水平、盈利能力持续提升。伴随医美行业合规化发展、渗透率提升，后续公司对医美产业投入和支持力度有望加大，有望通过产业基金医院并表、新设门诊部、外延+内生开设新医院、布局上游标的等多维度加速医美业务发展。早期落地项目有助积淀运营经验，9.48%的回购股份有望提供有效激励手段，地产业务有望提供充足资金弹药。预计21-23 年EPS为0.35、0.45、0.46 元，目标价11.38 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　医美业务：重振旗鼓，整装再出发

    　　公司16-17 年收购上海天大医美医院、成立产业投资基金收购多家医院等，17-20 年以内部优化整顿为主，医美业务经营管理水平、盈利能力持续提升。

    　　医美行业发展提速，轻医美项目为主力增长引擎。早期医美机构主要依托信息不对称影响用户决策，消费者粘性弱、复购低；行业合规化发展、标的资产证券化加速、国产上游厂商崛起、消费回流等因素合力催化，医美机构发展沉疴有望缓解有望迈入发展新阶段。公司已成立跨职能部门并购团队，后续有望通过产业基金医院并表、新设门诊部、外延+内生开设新医院、布局上游标的等方式加速医美发展，经验/激励/资金奠定长期发展动能。

    　　房地产业务：南京资源型房企，高质量充裕货值支撑转型截至2020 年末我们测算公司可售货值共685 亿元，归母净利率约为22%；其中，南京可售货值551 亿元，占比高达80%，归母净利率约为24%。公司南京项目均为开发时间近20 年的大盘，有望受益于南京房地产市场稳健基本面，以及江北新区国家级规划和浦口区落户放松的双重红利，我们预计去化难度不大，将为公司转型提供持续的现金流支撑。考虑到公司将房地产定位为支撑转型的现金流业务，我们预计未来不存在大幅加杠杆的需求，负债水平有望保持低位，为转型创造良好的财务基础。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级

    　　房地产业务采用NAV 估值，合理价值为283.01 亿元；采用情景假设预测21 年公司医美业务收入可达1.4 亿元，采取PS 估值法，可比公司21 年平均PS（Wind 一致预期） 59 倍，考虑到公司转型决心及资金人才支持力度，给予医美业务45 倍2021PS，合理价值62.33 亿元。公司合理价值为345.34亿元，目标价11.38 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：区域房地产市场波动、实际医美业务落地节奏与情景假设存在较大差距、医美并购不及预期、关键人员流失风险。