核心观点

    公司2019 年盈利大幅下滑，2020 年一季度受疫情影响出现亏损。尽管近两年焦炭盈利因周期波动显著下滑，但考虑公司在氢能产业链和全国区域的双维布局，我们看好氢能板块估值提升潜力，维持“买入”评级。

    业绩处于下滑通道，2020 年一季度出现亏损。公司2019 年实现营业收入/净利润140.9/9.56 亿元（同比分别变动-6.98%/-46.82%），对应EPS0.23 元。主要是焦炭板块产量价格的显著下滑，同时公司应收、预付项目计提的减值约减少利润总额1.4 亿元。2019 年公司不进行利润分配。2020 年一季度营业收入/净利润分别为22.22/-0.59 亿元，收入同比下降48.51%，经营出现亏损，主要是疫情影响了焦炭销售和价格。

    焦炭量价双降，盈利显著缩水。公司2019 年焦炭产/销量分别为572/612 万吨，对应销售均价2210 元/吨（同比-2.05%），单位销售成本1689 元/吨（同比+7.19%），吨焦炭毛利521 元（同比-23.46%）。两家主要焦化子公司合计净利润3.01 亿元（同比减少10.12 亿元），吨焦炭净利润下滑至近50 元/吨。

    燃料电池客车销量快速增长，氢能规划持续扩张。公司2019 年汽车板块销量为391 辆，其中燃料电池汽车376 辆（同比增长108%），飞驰汽车净利润为0.37亿元（同比增长13%），贡献公司归母净利润0.19 亿元。公司近期公告增发预案，计划华盛新材料项目在升级传统焦化产品的基础上发展两期合计12,000Nm3/h 工业高纯氢产能，同时规划在山西晋中投资氢燃料电池动力系统项目，我们预计将达到5000 套燃料电池及50KW 电堆产能，氢能版图规划持续扩张。

    风险因素：增发进展不及预期，经济增长放缓影响焦炭需求；氢燃料电池汽车政策推进不及预期。

    投资建议：我们维持公司2020~2021 年EPS 预测为0.17/0.26 元，新增2022年EPS 预测0.28 元，当前价7.40 元，对应2020~2022 年PE44/29/26x。采用分部估值法，我们给予公司焦炭板块150 亿元的估值、氢能源板块230 亿元市值，新增募投项目的焦炭/制氢/化产品可分别增加25 亿/15/30 元市值，预计公司合理市值450 亿元，考虑增发的股本摊薄，给予公司目标价8.90 元。尽管焦炭盈利显著下滑，但氢能板块存在成长性和估值提升潜力，维持公司“买入”评级。