随着焦炭价格扩张及公司新焦炉产能达产，公司2021 年焦炭盈利有望大幅改善。在“碳中和”目标的推进下，公司氢能业务扩张也有望加速。考虑在氢能产业链和全国重点区域的双维布局，我们看好公司氢能板块估值提升潜力，维持“买入”评级。

    　　2020 年业绩继续下滑，2021 年Q1 业绩大幅增长。公司2020 年实现营业收入/净利润128.4/7.05 亿元（同比分别变动-8.83%/-26.28%），对应EPS0.17 元。

    　　主要是焦炭价格下滑的拖累，同时公司应收、预付项目计提的减值约减少利润总额0.85 亿元。考虑投资，2020 年公司拟不进行利润分配。2021 年一季度营业收入/净利润分别为37.56/6.37 亿元（同比分别变动69.02%/1181.31%），主要是由于焦炭量价的显著增长。

    　　2021 年焦炭业务有望量价齐升，远期焦炭产能成长空间大。公司2020 年焦炭产/销量分别为543.69/560.45 万吨（同比分别变动-4.87%/-8.42%），对应销售均价2195.4 元/吨（同比-0.64%），单位销售成本1724.1 元/吨（同比+2.09%），吨焦炭毛利471.34 元（同比-9.47%）。公司去年增发为华盛焦化项目融资，新增焦炭产能385 万吨，剔除置出关停的产能，目前公司焦炭产能已达到715 万吨，预计今年产量增长将有所加快。此外，公司年产600 万吨的焦化项目已在内蒙古开工，未来公司焦炭年产能预计将达1445 万吨，相较目前水平翻番。

    　　氢能规划落地有序推进，2021 年有望加速。公司2020 年受疫情以及产业政策尚未落地等因素影响，燃料电池汽车销量下滑至324 辆（同比-17.14%），汽车子公司飞驰科技净利润为0.13 亿元（同比下降63.8%）。但公司在青岛的美锦氢能科技园整车制造中心已投入生产，预计在“碳达峰”和“碳中和”政策下，氢能产业及相关政策推进都有望加快，利好公司中长期业务扩张。公司投资的膜电极公司鸿基创能2020 年已实现量产，2021 年订单有望继续增加，同时公司增发融资有望投向12,000 Nm3/h 工业高纯氢制取以及氢燃料电池动力系统项目。公司在氢能全产业链及重点区域进行双维布局，未来氢能版图扩张可期。

    　　风险因素：经济增长放缓或钢铁减产影响焦炭需求；氢能规划推进不及预期。

    　　投资建议：考虑今明两年的焦炭价格预期以及公司新增的焦化产能，我们上调公司2021~2022 年EPS 预测至0.47/0.38 元（原预测为0.21/0.24 元），给予2023 年EPS 预测0.41 元。当前价8.12 元，对应2021~2023 年PE17/21/20x。

    　　采用分部估值法，我们给予焦炭板块180 亿元的估值（长周期盈利中枢18 亿元，对应10 倍P/E）、氢能源板块200 亿元市值，新增制氢/黄瓜项目约50 亿元的市值，预计公司合理市值430 亿元，对应目标价10 元。考虑公司氢能板块存在成长性和估值提升潜力，维持公司“买入”评级。