随着焦炭价格扩张及公司新焦炉产能达产，公司2021 年焦炭盈利大幅改善。

    同时，公司2021 年在氢能产业链的投资也进一步延伸。考虑氢能行业中长期发展规划的落地、公司在氢能产业链和全国重点区域的双维布局，我们看好公司氢能板块估值提升潜力，维持“买入”评级。

    2021 年业绩大幅增长，研发投入大幅提升，2022 年Q1 焦炭量价齐增。公司2021 年实现营业收入/ 净利润212.88/25.67 亿元（ 同比分别变动+65.71%/+269.16%），对应EPS 为0.60 元。2021 年公司每股派发现金红利0.2 元，分红率为33.27%，对应股息率为1.91%。2021 年公司研发投入2.67亿元（同比增长718.13%），主要用于焦化清洁生产技术的研发。2022 年一季度营业收入/净利润分别为61.82/6.76 亿元（同比分别变动+63.95%/+6.07%），主要是由于煤焦市场高位运行，公司焦炭量价均有所增长。

    2021 年吨焦炭毛利+136.38%，煤焦一体化提升焦炭盈利能力。公司2021 年焦炭产/销量分别为562/575.12 万吨（同比分别变动+3.37%/+2.62%），对应销售均价3656.15 元/吨（同比+66.53%），单位销售成本2542.02 元/吨（同比+47.44%），吨焦炭毛利1114.14 元（同比+136.38%）。公司目前拥有四大煤矿，经核准产能630 万吨/年，焦化生产能力715 万吨/年，但短期180 万吨/年产能的美锦煤化工焦炉正关停进行升级改造，预计会小幅影响今年焦炭产量。

    新能源汽车产量大幅提升，氢能板块有望不断扩张。公司旗下两大新能源商用车整车生产制造和销售公司（飞驰科技和青岛美锦）合计年生产能力10000 台，飞驰科技2021 年净利润为0.08 亿元（同比下降39.74%）。公司新能源汽车产量/销量分别为601/323 辆（同比分别+85.49%/-0.31%），产量的大幅提升主要系公司加大新能源车辆推广；新能源汽车库存225 辆（同比+100%），主要为确保2022 年华北市场客户订单及时交付，在氢能中长期发展规划的推动下，公司2022 年新能源汽车产量有望增长80～100%。2021 年公司先后投资了电解槽、加氢站用大型压缩机等设备类公司。同时，公司全资子公司华盛化工配套建设的焦炉煤气变压吸附制氢项目（一期）已建成并投入生产，产能2000Nm3/h，并配套建设加氢母站，公司累计建成并投运加氢站8 座，未来氢能板块有望不断扩张。

    风险因素：经济增长放缓或钢铁减产影响焦炭需求；氢能规划推进不及预期。

    投资建议：考虑今明两年的焦炭价格预期，我们上调公司2022~2023 年EPS预测至0.65/0.62 元（原预测为0.43/0.46 元），新增2024 年EPS 预测0.63元。当前价10.45 元，对应2022~2024 年PE16/17/17x。采用分部估值法，我们给予焦炭板块250 亿元的估值（长周期盈利中枢25 亿元，对应焦炭行业近年平均估值水平10 倍P/E），氢能板块目前公司氢能业务并表的权益收入约4.8亿元，考虑公司产业链参股对应的权益收入以及公司目前已建成的制氢、加氢项目，预计2023 年对应的收入规模合计为25 亿元，按照龙头公司亿华通目前约12 倍P/S 的估值水平，我们给予公司氢能板块市值300 亿元。对应目标价13 元。考虑公司氢能板块存在成长性和估值提升潜力，维持公司“买入”评级。