2019 年业绩略超我们预期

    　　公司2019 年实现收入68.0 亿元，同比降低1.1%；净利9.52 亿元，同比增长17.4%；4Q19 单季度收入增长7.2%、利润增长62.3%。

    　　业绩略超我们预期，主要系公允价值变动收益大幅增厚利润。

    　　公司同时公告1Q20 业绩：收入下滑18.9%至12.5 亿元，净利润下滑47%至1.04 亿元，符合我们预期。

    　　收入端：分业务看，2019 年面料、衬衣、电和蒸汽、棉花收入分别同比-0.3%、+0.6%、+2%、-86%至49.1 亿元、12.9 亿元、1.6 亿元、1,406 万元，占比分别为72%、19%、2%、0.2%，其中面料、衬衣销量分别同比降低2.4%、2.8%，但受益于汇率因素，人民币单价有所上升；棉花收入下降主要系自用比例提高造成对外销售减少。分地区看，内销、东南亚、欧美地区收入分别-3.7%、+3.4%、-7.9%至24.5、20.8、11.3 亿元，占比分别为36%、31%、17%。

    　　利润端：2019 年毛利率同比+0.5ppt 至28.3%，销售、管理费用率同比+0.2ppt、+0.7ppt，公允价值变动收益（主要来自股权投资）2.4 亿元大幅增厚利润，驱动净利率提升2.2ppt 至14%。经营性现金流同比降低24%至10.9 亿元，主要系增加棉花备货所致。

    　　疫情影响1Q20 业绩：受疫情影响，公司1Q20 收入下滑19%，同时经营去杠杆造成毛利率同比-3.2ppt，销售、管理费用率分别同比+0.8ppt、+1.2ppt。受益于2019 年充足的棉花储备，1Q20 经营性现金流转正至1.5 亿元。

    　　发展趋势

    　　2019 年公司越南4,000 万米色织面料扩产项目、纺纱项目（一期）及气流纺项目均已建成投产，我们预计产能利用率提升和人员效率提升将驱动公司未来1-2 年产能增长。但由于公司外销占比超过60%，我们预计海外疫情将对2020 年的收入及毛利率带来压力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情对接单的影响，下调2020/2021 年每股盈利预测29%/28%至0.65/0.82 元，当前A 股股价对应2020/21 年13 倍/10 倍P/E。

    　　维持A 股跑赢行业评级，考虑疫情影响偏一次性，公司垂直一体化的长期优势仍存，下调目标价11%至9.80 元，对应2020/21 年15/12 倍P/E，有19%的上涨空间。

    　　风险

    　　海外疫情持续造成公司订单不稳定，产能投放进度不及预期风险。