投资要点

    垂直一体化中高端色织布龙头。公司为全球中高端色织布龙头，进行垂直一体化全产业链覆盖，产品包括色织布、衬衫等，2021 年面料收入占比近80%。目前面料/服装产能分别为2.94 亿米/2030 万件，海外产能占比分别为17%/53%、主要分布在柬埔寨、缅甸、越南。早期产品以出口为主，近年来内销占比提升，出口占比从2006年的79%下降至2021 年的54%。2000-2011 年产能扩张驱动公司高速发展（收入CAGR25.82%），2011-2019 年增长趋于稳定（收入CAGR1.41%）。2020 年疫情冲击下，需求乏力、订单承压致营收下滑30.14%，毛利率下降8.23pct 叠加发生大额公允价值变动及资产减值损失、导致归母净利大幅下滑89.78%。

    21 年以来收入端逐季恢复，归母净利大增。1）欧美需求复苏促2021 年收入逐季改善，归母净利在低基数基础上大增。2021 年收入同增10.25%（面料/衬衣增19.6%/1.7%、境内/海外增9%/14%），扣非归母净利/归母净利分别大增850%/257%至1.90 亿/3.48 亿元。从趋势上看， 收入端逐季改善， Q1-Q4 分别同比20.68%/+18.61%/+24.26%/+21.04% 、较2019 年分别-35.70%/-25.21%/-17.21%/15.99%，较19 年降幅逐渐缩窄、主要受益于2021 年下半年以来海外主要市场欧美需求复苏。但由于21 年海外产能利用率偏低（越南疫情影响停产4 个月、缅甸政变影响停产5-6 个月），整体收入尚未恢复到疫情前水平。归母净利增速大超营收，主要源于期间费用率同降3.03pct、公允价值变动净收益及信用、资产减值损失合计同比减少1.75 亿元、资产处置收益同增0.57 亿元，扣非归母净利高增主要源于同期非经常性项目占归母净利比重达79%拉低扣非归母净利基数。2）产能利用率提升促22Q1 增长提速，收入归母净利均实现高增。22 年欧美市场需求继续旺盛、东南亚产能恢复正常、产能利用率提升，促22Q1 收入同增59.05%至15.80 亿元（销量均价同增约39%/14%）、扣非归母净利/归母净利分别同增786%/114%至1.37/1.59亿元，收入规模有望重回历史高位，毛利率/费用率分别同比+6.45/-3.16pct，推动归母净利高增幅。

    21 年毛利率逐季改善，22Q1 大幅提升。近年公司毛利率稳定在约30%水平，疫情之下2020 年毛利率同降8.23pct 至21.33%。2021 年继续下滑0.61pct 至20.72%，主要受到越南面料及成衣工厂受疫情影响停产数月导致产能利用率偏低（2021 年面料/成衣产能利用率分别为76%/70%）、棉价上行、人民币汇率升值等因素共同影响。

    分季度看，21Q1-Q4 毛利率分别为17.93%/18.82%/20.74%/23.75%，逐季改善趋势明确。22Q1 受益于主要市场欧美需求继续复苏、同时面料/成衣产能利用率恢复至约90%/约80%， 促毛利率同增6.45pct 至24.38%。我们判断毛利率仍有提升空间，主要受益于：1）棉价已处相对高位、22 年继续大幅上涨概率较小，2）人民币出现贬值趋势，3）需求旺盛利于提升高附加值产品销售。

    逐步进行品类扩充，产能扩张持续推进。近年来公司逐步进行产品品类扩充，布局高附加值针织面料和以化纤材料为主的功能性面料，同时继续进行产能扩充。根据公司未来五年规划，成衣产能预计翻倍（新增产能基本位于海外）、面料亦有扩产。

    目前在建项目主要集中在面料方面：1）海外：越南梭织和针织面料产品生产基地前期筹备工作进行中，预计22Q4 可开始建设，目前规划产能6000 万米，一期项目产能3000 万米；2）境内可转债募投项目：功能性面料项目预计22 年下半年月产量可达100 万米、高档印染面料扩建项目处于前期投入阶段。

    盈利预测与投资评级：公司为全球色织布龙头，受益于21 下半年以来欧美市场需求复苏、22 年东南亚产线恢复正常、产能利用率提升，收入、毛利率呈现逐季改善，21 年及22Q1 业绩均实现高增，表现靓丽、趋势向好。目前订单饱满，未来产能利用率继续恢复+新增产能投产将促进收入增长，21 年制约毛利率的不利因素有望消除，同时汇率贬值形成利好（汇率贬值1%可推动公司净利润增4%），22 年业绩增长确定性较强。预计2022-2024 年归母净利分别同增61.70%/19.64%/16.38%，EPS 分别为0.63/0.76/0.88 元，对应PE 为10/8/7X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：国内外疫情反复、汇率波动、棉价上涨、产能扩张不达预期。