投资要点

    公司公布2023 年中报：23H1 营收28.40 亿元/yoy-14.71%、归母净利润2.22亿元/yoy-43.74%、扣非归母净利1.92 亿元/yoy-47.53%，业绩承压主要受到海外需求偏弱+终端客户去库以及去年基数较高影响，净利降幅高于收入主要系毛利率下滑所致。分季度看，23Q1/Q2 营收分别同比-12.77%/-16.46%、归母净利分别同比-39.92%/-46.33% 、扣非归母净利分别同比-62.65%/-38.43%，环比看Q2 在高基数下收入同比降幅有所扩大、但扣非归母净利降幅有所收窄。

    衬衣产品稳健增长、销量下滑致面料承压，外销收入回落。1）分产品看，23H1 面料/衬衣营收分别同比-20.76%/+10.96%、占比分别为68%/25%，面料收入下滑较多。拆分量价， 面料销量/ 单价（ 以人民币计） 分别-24.7%/+4.2%、售价提升主要受益于人民币贬值，衬衣销量同比提升、售价小幅下降。2）分地区看，23H1 外销/内销收入同比分别-17.63%/-9.14%、占比分别为63%/37%，其中日韩地区增速为正、明显好于东南亚及欧美等市场，下游欧美品牌客户订单压力仍较大。

    23H1 产能利用率下滑、棉花成本提升拖累毛利率，人民币贬值抵消部分负面影响。23H1 毛利率同比-3.66pct 至21.35%，其中分季度看Q1/Q2 毛利率同比分别-3.62/-3.67pct，分产品看面料/衬衣毛利率同比分别-6.11/+0.69pct。

    面料毛利率下滑较大。毛利率波动主要受到如下因素影响：1）产能利用率下滑： 23H1 面料/服装产能利用率分别同比-17pct/-1pct。受面料外需偏弱、订单不足影响，公司面料产能利用率降幅较大，开机率不足致使单位成本提升。2）棉花成本同比提升11.9%：虽23 年以来国际长绒棉均价同比呈下滑，但由于公司仍有部分高价棉储备，成本同比提升。3）23 年以来人民币贬值超5%，公司海外营收占比高达63%，汇率下降使产品人民币单价相应提升，抵消部分毛利率下滑的负面影响。

    展望下半年订单有望逐季改善，产能建设稳步推进。目前海外品牌去库进程较为顺利，Q2 接单量较Q1 环比增约20%、逐月看订单有所好转。随下半年品牌去库进程渐近尾声，订单有望延续改善态势。产能方面，公司海外3000 万米高档色织面料建设较为顺利、预计11 月中逐步开始试生产，2000 万米针织面料产能储备丰富、23 年预计增10%、未来有望逐步达产，3500 万米功能性面料由于基数较低、呈翻倍增长、仍与设计产能有一定差距，技术突破攻关后有望贡献较大业绩弹性。

    盈利预测与投资评级：公司为全球色织布龙头，22 年下半年以来外需降温叠加下游品牌去库对公司订单影响虽相对滞后、但亦有所承压，叠加去年高基数导致上半年业绩压力较大。但23Q2 以来趋势已呈环比逐月改善，下半年随品牌去库进入尾声，行业景气度回升、公司积极开拓欧美新客户、订单有望逐步改善。考虑目前海外品牌仍处于去库阶段、外需较弱，公司订单仍较为承压，我们将23-25 年归母净利润预测由9.7/11.0/12.4 亿元下调为6.1/7.9/9.0 亿元，对应PE 为10/7/7X，估值仍较低，维持“买入”评级。

    风险提示：国内外需求复苏不及预期、汇率及棉价波动等。