事件：近期公司发布2023 年年报。2023 年营收59.6 亿元/同比-14.1%，归母净利润4.03 亿元/同比-58.1%，扣非归母净利润3.86 亿元/同比-51.5%；单Q4 营收16.2 亿元/同比-6.6%，归母净利润0.7 亿元/同比-74.5%，Q4 收入降幅收窄。

    　　面料/服装收入分别同比-17.8%/-2.2%，内销/外销分别同比+0.7%/-21.5%。分产品来看，面料/服装收入分别同比-17.8%/-2.2%至42.3/13.3亿元，量价拆分，面料的销量/ASP 分别同比-19.9%/+2.6%，服装的销量/ASP 分别同比+3.8%/-5.7%。分地区来看，内销/外销分别同比+0.7%/-21.5%至23.3/36.3 亿元，占比分别为39%/61%；其中境外市场中东南亚/欧美/日韩收入分别同比-28.2%/-22.2%/+8.6%至16.9/9.3/3.6 亿元。

    　　毛利率、汇兑损益、公允价值变动影响盈利能力。1）毛利率：公司23 年毛利率同比-2.7pct 至23%，其中面料/服装毛利率分别同比-4.3/-1.5pct 至23.8%/25.6%，毛利率下滑主因23 年需求弱复苏下的产能利用率下降。2）费用端：销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.5/+0.7/+2.2/+0.04pct 至2.5%/6.4%/0.1%/4.0%，财务费用率增长主因汇兑损益减少。

    　　3）其他成本：公允价值变动损益减少2.3 亿，占收入比例3.8%，主因23年公司持有荣昌生物股份的市场交易价格下降、以及汇率套保损失。4）归母净利率同比-7.1pct 至6.8%。

    　　24 年订单修复带动产能利用率向上，盈利能力有望修复。公司23 年面料/服装的产能分别同比+1.1%/9.8%至2.97 亿米/2230 万件，面料/服装的产能利用率分别同比-6/-4pct 至74%/84%。随着海外品牌客户去库接近尾声，带动订单的拐点向上，23Q3/Q4 的毛利率恢复到24.5%左右（23H1 仅为21.4%），预计公司24 年的产能利用率提升带动盈利能力的修复。此外公司“年产3500 万米高档功能性面料”的项目正在有序建设，产能储备支撑公司中长期的增长。

    　　营运能力：1）存货同增0.8%至21.2 亿元，存货周转天数同增10 天至166 天；2）应收账款周转天数同增11 天至45 天；3）经营现金流：同减40%至8.6 亿元。

    　　盈利预测与投资建议：公司作为高档色织面料的制造龙头，拥有纺纱、漂染、织布、后整理至成衣制造的完整产业链。23 年需求较弱叠加品牌去库影响公司的业绩表现，23H2 较H1 在产能利用率和盈利能力方面有所改善。短期来看，预计随着品牌客户去库接近尾声，补库需求叠加需求持续恢复，期待公司24 年的订单拐点向上，带动产能利用率回升；中长期，看好公司在新品类(如功能性面料、polo 衫、女装、T 恤等)的拓展和规模效应显现带来的稳定的增长。我们预计 2024/25/26 年归母净利润6.5/7.4/8.2 亿，当前股价对应估值在8/7/6 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，产能拓展进展不及预期，原材料价格大幅波动，汇率大幅波动等。