投资要点：公司区域优势与政策优势叠加，精耕细作安徽市场并扩展省外业务。打造“投资+投行”业务模式，大幅提升投行竞争力。实施员工持股计划，增强员工凝聚力。定增、可转债进一步助力信用业务增长。我们认为合理价值区间为11.41–12.17 元，维持“优于大市”评级

    【事件】国元证券2018 年实现营业实现营业收入25 亿元，同比-28%；归母净利润7 亿元，同比-44 %；对应EPS 0.2 元。四季度实现营业收入9 亿元，同比-10%；归母净利润3 亿元，同比+9%。2018 年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的 22%/12%/4%/21%/36%。

    零售客户服务体系基本搭建完成，经纪业务继续保持领先地位。公司经纪业务以发展基础客户和基础资产、抢占市场份额为核心。18 年实现经纪收入6 亿元，同比-26%。股基交易额市占0.73%，同比小幅下滑。截至12 月末，两融余额90亿元，市占1.2%，市占较17 年末小幅下滑。股票质押未解压市值余额500 亿元，较17 年末+28.78%。

    “投资+投行”业务模式，打造现代化大投行。18 年实现投行收入3 亿元，同比-39%。股、债承销规模分别同比+26%、-33%。股权主承销规模236 亿元，排名第10；其中IPO1 家，承销规模15 亿元；再融资3 家，承销规模220 亿元。债券主承销规模69 亿元；地方政府债、公司债、企业债分别承销规模达1、4、61亿元。IPO 储备项目68 家，其中主板5 家， 中小板4 家，创业板7 家。

    资管规模同比下滑21%，未来以产品净值化管理为转型方向。实现资管收入1亿元，同比-16%。受托资产管理规模813 亿元，同比下滑21%，其中集合资管规模169 亿元，同比下滑20%，定向资管规模642 亿元，同比下滑22%。面对市场环境和监管政策的深刻变化，公司资管业务以产品净值化管理为转型方向，努力提高主动管理能力与产品设计能力。

    积极调整投资结构，完善量化投资策略。18 年实现投资净收益（含公允价值）9亿元，同比-19%。公司积极调整投资结构，在严格控制风险的前提下，增加固收类投资规模，逐步减少权益类投资规模。

    【投资建议】我们预计公司2019-2021E 年每股净利润分别为0.30、0.32、0.36元，每股净资产分别为7.61、8.02、8.48 元。参考可比公司估值水平，以及考虑到公司债券承销优势明显，经纪市场份额居前，我们给予其2019 年1.5-1.6x P/B，对应合理价值区间为11.41–12.17 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。