1H19 业绩符合我们预期

    国元证券公布1H19 业绩：收入15.9 亿元，同比增长43%；归母净利润4.3 亿元，同比增长87%；对应2Q19 净利润同比-83.4%、环比-97.4%至0.11 亿（主因2Q 市场回落及信用减值于中报集中确认），与业绩快报一致。此外，净资产同比减少1.3%至246 亿元，1H19 年化净资产收益率3.44%、同比增长1.64ppt。

    发展趋势

    投资收入显著提升是业绩增长最主要驱动。若按可比口径将债权及其他债权利息收入加回投资收益，投资收入同比增长157%至7.4亿元，收入贡献同比+21ppt 至47%，对应年化金融资产收益率同比+2.1ppt 至4.3%。资产配置方面上，交易性金融资产中债券：股票及基金：资管&信托及其他金融资产=61%：9%：30%。

    投行业务大幅改善。投行收入同比增长39%至2.1 亿元，受益于股权承销份额提升（同比+0.29ppt 至0.64%）以及债券市场承销金额增长（份额持平在~0.1%）。

    利息收入随市调整、信用减值仍较明显。若将债权及其他债券利息收入按同比可比口径加回投资，实际净利息收入同比下滑25%至2.1 亿元，其中：1）两融利息收入同比-14%至4.2 亿元，期初期末平均余额-16%至101 亿元；2）股票质押利息收入同比-25%至2.0 亿元，表内余额较年初下滑22%至75 亿元。此外，当期信用减值2.6 亿元，主要为股票质押减值，占期末余额比重~3%。

    经纪收入涨幅低于交易额增长幅度。经纪收入同比+19%至3.7 亿元，对应市场股基ADT 同比增长29%至6250 亿元、公司市占率同比-0.06ppt 至0.78%、佣金率稳定在~万3.2。

    资管业务边际贡献较小。资管收入同比增长15%至3630 万元，收入贡献仅2%。

    盈利预测与估值

    由于下调公司佣金率假设，我们下调2019/2020 年净利润3%/2%至9.55 亿元/10.93 亿元。 当前股价对应2019/2020 年1.20 倍/1.16 倍市净率。维持中性评级及目标价10.45 元，对应19e 1.4x 目标P/B 以及17%上行空间。

    风险

    交易额显著回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期。