2023 年上半年，国元证券实现归母净利润9.14 亿元，同比增长22.14%，投资收益为公司业绩回暖的核心支撑，其他业务同比增速稍显逊色。重资产业务为公司核心特色，2023H1 收入占比为70.56%。随着活跃资本市场政策落地，公司在财富管理、信用、投行、资管等业务领域有望企稳回升。给予2023 年1.0 倍PB，对应目标价7.9 元，维持“持有”评级。
归母净利润9.14 亿元符合预期，较去年同期增长22.14%。2023H1，国元证券实现营业收入31.11 亿元，同比增长27.19%；归母净利润9.14 亿元，同比增长22.14%；当期EPS 为0.21 元/股，同比增长23.53%，ROE 为2.71%，同比上升0.44 个百分点。截至2023H1 末，归属普通股股东BVPS 为7.72 元，较2023 年初上涨2.33%。
信用业务：公司第一收入来源，规模承压导致收入下降，风险较为可控。2023H1，国元证券利息净收入为8.77 亿元，同比下降10.38%，占营业收入（除其他业务收入）的39.26%，为占比最大的收入项。国元证券信用业务收入下降主要缘于业务规模承压，2023H1 末，国元证券融资融券余额157.78 亿元，同比下降9.76%，市场份额1%，同比下降0.01 个百分点；股票质押余额29.01 亿元，同比下降22.68%。从风险来看，截至2023H1 末，国元证券融资融券平均维持担保比例为264.64%，股权质押履约保障比例为265.22%，较2023 年初都有所提升，整体信用风险可控。
经纪业务：受市场活跃度影响收入下滑，坚定推进财富管理转型。2023H1，国元证券经纪业务手续费净收入4.82 亿元，同比下降3.37%。经纪业务收入下滑主要缘于2023 上半年市场交投活跃度下降。国元证券在2023Q1 经纪业务手续费净收入同比下降11.37%，虽然Q2 同比小幅上升4.66%并环比回暖3.99%，但整个2023 上半年仍然录得同比负增长。国元证券持续推进财富管理转型，2023 上半年已初见成效：2023H1 代销金融产品业务净收入0.52 亿元，同比增长44.93%；投顾业务收入0.13 亿元，同比+71%。
自营业务：投资收益大幅增长，是半年度营收增长的主要原因。2023H1，国元证券自营投资业务收入为6.99 亿元（投资收益+公允价值变动损益），而2022H1该项为净亏损600 万元。自营投资收入增长主要缘于固定收益投资收益同比增长和自营权益投资亏损大幅减少，投资资产扩容也是投资收益增长的原因之一。
截至2023H1 末，公司交易性金融资产和其他债权投资分别为184.74 亿和522.65 亿元，同比增加24.08%和12.38%。资产扩容带来收益的同时，也在一定程度上提高了风险，2023H1 末，国元证券自营权益及其衍生品/净资本比例和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为8.19%和311.27%，同比增加2.23 个和33.81 个百分点。子公司开展的自营投资业务方面，国元股权和国元期货盈利较弱，自营投资利润分别为932 万和4649 万元，同比减少33.15%和1.94%；国元创新则表现出色，自营投资利润为1.12 亿元，同比增长576.66%。
投行&资管业务：投行股权业务不佳和资管业务规模承压导致收入下降。
2023H1，国元证券投行业务净收入为1.02 亿元，同比下降60.4%，占营业收入（除其他业务收入）的4.59%（同期为14.54%）。投行业务收入下降缘于费率较高的股权融资业务规模的下降，根据wind 数据，国元证券2023H1 股权承销规模为13.84 亿元，同比下降68.4%。资管业务手续费净收入0.45 亿元，同比下降5.74%。资管业务收入下滑主要缘于管理规模降低，截至2023H1 末，国元证券资产管理规模为217.44 亿元，同比下降23.61%，受资管新规去通道影响，公司单一和专项资管规模同比大幅收缩45%和23%。
风险因素：A 股成交额大幅下降，自营业务表现不及预期，经纪业务向投顾转型效果不及预期。
盈利预测、估值与评级：考虑到市场交投情况等因素影响，我们调整国元证券2023/2024 年、新增2025 年EPS 预测至0.42/0.41/0.41 元，BVPS 预测至7.86/8.10/8.38 元（原预测2023/2024 年 EPS 0.59/0.66 元、BVPS 8.12/8.63元）。国元证券立足安徽和长三角地区，信用业务作为重要收入来源，减值风险可控，投顾业务转型初见成效，未来公司业绩有望实现增长。参考2019 年以来可比公司华安证券、申万宏源、财通证券、东吴证券四家公司 PB 均值的30%分位数水平，以±15%作为国元证券PB 估值的合理区间，以此测算，国元证券的合理PB 约为1.0-1.4 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予2023 年1.0倍PB，对应目标价7.9 元，维持“持有”评级。