预测盈利同比增长46.3%

    我们预计公司2018 年销量与2017 年基本持平，分别上调19/20年盈利预测56.1/65.9%到2.97/3.36 亿元，并上调目标价7.7%到7元，维持中性。

    关注要点

    我们预计2018 年总销量与2017 年基本持平，但结构升级依然缓慢，2018 年燕京主品牌销量下滑4%到300 万吨。我们估计2018年毛利率同比提升1%到37.3%，ASP 同比提升1.5%，主要是提价带来。我们认为公司4Q18 销量会超过我们此前预期，我们测算出的4Q18 销量达50 万吨以上，主要因为公司对效益低下工厂进行了整治且效果在四季度体现。但我们估算公司中高端销量占比为1/3，结构本身较为低端，再加上公司对中高端投入不足，品质较竞品也缺乏差异化，导致其结构升级较竞争对手更缓慢。同时，我们预计今年提价会继续，主要来自成本持续上涨的压力，但考虑到渠道和消费者接受度，我们估计提价幅度在1-2%之间，对业绩提振作用较小。

    我们估计公司费用率依然保持平稳，预计2018 年销售费用率/管理费用率分别为13.3/11.6%。在行业竞争依然较大的情况下，中高端市场培育仍然需要大量市场投入，但综合考虑盈利能力提升诉求，我们预测未来三年公司销售费用率和管理费用率会分别保持在13%和11%左右。

    公司可受益于行业龙头带领下的啤酒消费升级趋势。目前华润啤酒等龙头公司正引领行业消费升级，给燕京销量增长带来成长空间，但同时燕京也要注重品质提升和效率提升以进一步顺势而上。

    估值与建议

    由于4Q18 销量可能超过我们预期，因此上调19/20 年盈利预测56.1/65.9%到2.97/3.36 亿元，并上调目标价7.7%到7 元，对应19/20e 1.55/1.5x P/S。当前股价对应2019/20e 1.53/1.48x P/S，对比目标价有8.9%上涨空间，维持中性评级。

    风险

    若成本持续上涨，则公司盈利能力会继续承压。