2018Q4 起公司啤酒销量止跌回升，受益于提价公司吨价&毛利率均有增长。未来公司将围绕“1+3”品牌持续推进产品结构升级，加速腰部产品布局。预计公司2019/2020/2021 年EPS 为0.07/0.08/0.09 元，维持“增持”评级。

    业绩回顾：2018 收入/净利润同增1.32%/11.47%。2018 公司实现收入113.44 亿元、同增1.32%，归母净利润1.80 亿元、同增11.47%，扣非净利1.48 亿元、同增499%。其中2018Q4 实现收入11.11 亿元、同增10.76%，归母净利亏损4.31亿元、亏损同比减少1796 万元。2019Q1 公司实现收入34.48 亿元、同增5.13%，归母净利润5884 万元、同增8.66%，扣非净利润5058 万元、同增4.09%。

    收入解析：受益提价啤酒业务吨价提升，期末销量止跌回升。2018 年公司啤酒业务实现收入107.28 亿元、同增2.73%。从量看，2018 年啤酒销量392 万千升、同降5.77%，其中主品牌实现销量273 万千升、同降12.76%，三个副品牌实现销量92 万千升、同增31.4%；单Q4 公司实现销量28 万千升、同增30%+。从价看，2018 年公司吨价同增9.0%至2737 元，主要系2017 年底公司对部分产品进行提价。2019Q1 公司啤酒业务实现销量119 万千升，同增3.31%，连续两个季度实现正增长，其中主品牌78 万千升、三个副品牌31 万千升。除啤酒业务外，2018 年公司茶饮料/矿泉水/饲料业务实现收入8514 万/5074 万/2848万元，分别同比-7.85%/-5.73%/+16.98%。

    盈利分析：提价致毛利率提升，整体盈利能力有所改善。2018 年公司毛利率同比提升2.21PCTs，其中啤酒业务毛利率同比提升1.40PCTs，主要系2017 年底公司对部分产品提价所致。销售费用率同比下降0.47PCT，主要系广告宣传费率同比下降0.22PCT；管理费用率同增1.42PCTs，主要系员工薪酬占比同增1.14PCTs；其他收益同降1.06 亿元，主要系政府补贴减少所致；资产处置收益同降1.41 亿元，综合导致公司净利润率同增0.14PCT 至1.59%。2019Q1 公司毛利率持续改善、同增0.31PCT，净利润率同增0.06PCT 至1.71%。

    未来展望：围绕“1+3”品牌战略，推进产品结构升级。公司围绕1+3 品牌形成了普通酒以清爽为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表、个性化产品以原浆白啤为代表的完善的产品架构。未来公司望加速腰部产品布局，稳定基地市场表现、实现非基地市场份额&利润的均衡发展。

    风险因素：销量增速继续下滑；产品结构升级低于预期。

    投资建议：考虑到公司产品结构升级及盈利能改善速度仍待观察，下调2019/2020 年EPS 预测至元0.07/0.08 元（原为0.19/0.22 元），新增2021 年EPS预测0.09 元，维持“增持”评级。