半年度业绩稳中有升，二季度有所下降：2019 年上半年，公司实现营业收入646,186.06 万元，同比增长1.37%。期内公司啤酒销量257.85 万千升，同比降幅缩窄至-0.7%。其中燕京主品牌销量175.96 万千升，同比下滑3.7%。3 大子品牌销量62.16 万千升，同比增长10.9%。受益于产品结构优化，啤酒吨价同比提升约2.0%至2325 元，公司整体毛利率同比提升0.14pct 至42.6%。由于二季度出货量同比下降3.8%，降低了经营杠杆，销售费用率及管理费用率分别增长1.1pct 及1.7pct，使得上半年公司归母净利润同比微增1.13%至51,237.23 万元，净利率维持7.9%。期内公司经营性现金流净额达13.68 元，同比增长26.5%。

    持续发力中高端酒，促进产品结构优化：期内，公司坚持“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的战略，通过技术创新推动产品升级，陆续推出燕京U8、燕京7 日鲜、燕京八景文创产品等中高端新品，及瓶装定制服务。同时，公司在品牌推广上采用多样化形式，并基于体育营销，拓展足协杯赞助商、冬奥会官方赞助商等权益，持续丰富品牌价值，期内公司广告宣传费用率提升0.2pct 至2.6%。

    基地市场优势维持，新兴市场具备提升潜力：截至2019 年中期，公司在主要市场华北/华南的销售占比维持42.0%/32.7%，毛利率水平同比提升0.59pct/0.38pct，优势市场的盈利贡献进一步提升。从区域市场来看，公司的品牌市占率在优势区域均超过70%，易获得经营上的规模效应，为产品提价和高端化奠定基础；针对薄弱区域，公司则进一步加强市场维护，效益和份额并重。而从品类上看，目前中低端仍贡献主要销量，高端条线尚未出现高竞争力大单品，导致平均吨价位于同业低位。公司在基地市场的优势有助于推进高端品类的快速渗透，未来利润率提升具备较大弹性。

    维持“增持”评级：我们维持2019-2021 年净利润分别为2.3/2.7/3.1亿元，对应EPS 分别为0.08/0.09/0.11 元人民币。公司的利润弹性存在较大提升空间，有望受益于行业资产整合风潮。当前股价对应19 年PE、EV/EBITDA 分别为78x/18.3x。维持“增持”评级。

    风险提示：市场竞争恶化；原材料成本上升；结构升级进程缓慢