2020 年和1Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年和1Q21 业绩：2020 年收入/销量/ASP/归母净利润/扣非分别同比-4.7/-7.3/+2.8/-14.3/-17.3%，其中4Q20 收入/销量/ASP 分别同比-3.2/-14.6/+13.3%，归母净利润-2.8 亿元，单季亏损幅度相比4Q19 大幅减少；1Q21 收入/销量/ASP 分别同比+38.5/+36.6/+1.4%，相比1Q19 分别变化-19.5/-30.1/+15.3%，归母净利润-1.1 亿元，单季亏损幅度相比1Q20 大幅减少；公司1Q21 毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比+4.2/-0.4/-1.8ppt，净亏损率同比减少8.4ppt。由于公司此前已经发布业绩预告，此番业绩符合我们和市场预期。

    　　发展趋势

    　　公司当前主推大单品燕京U8 起步强劲，我们预计未来两到三年内U8 稳步放量或带动公司毛利率持续提升。公司当前集中渠道和营销资源推广U8 的高端市场打法已初显成效，U8 一季度销量同比增长560%，我们认为随着U8 年轻化的品牌形象逐渐建立，其强劲增长势头或可在未来两到三年内延续。我们预计2021 年U8 销量或实现三位数增长达30 万吨左右，带动全年毛利率上升约1 个百分点，并且随着燕京白啤、燕京纯生等其他高端产品的后续放量，公司产品结构高端化进程或将逐渐赶上其他啤酒龙头。但由于公司高端基础较为薄弱，我们预计短期内促销力度仍将维持在较高水平，销量和市占率仍将是考察公司高端市场表现的主要指标。

    　　我们认为公司费用投放短期内仍将维持高位，持续大规模销售费用投入或限制盈利增长幅度。公司高端产品矩阵建设与其他啤酒龙头相比尚处于起步阶段，尽管在北京、广西等基地市场仍具有较大渠道优势，但其他龙头已在高端市场建立起一定的品牌优势和渠道壁垒，我们认为公司想取得实质性突破（尤其是在夜场渠道）或仍需维持高强度费用投放。同时考虑到其他龙头今年均开始大幅增加高端投入，我们认为公司在2020 年的高销售费用率或将维持甚至进一步上升，未来两到三年内费用端压力将抵消一部分毛利增长而使盈利成长幅度受限。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021/22 年盈利预测不变，由于估值中枢下移，下调目标价8.1%至8.5 元，对应2021/22 年14.7/14.1xEV/EBITDA，当前股价对应2021/22 年12.8/12.3xEV/EBITDA，对比目标价有15.6%上行空间，维持中性评级。

    　　风险

    　　高端竞争更加激烈，高端大单品战略不聚焦导致U8 高成长不可持续，高端渠道把控力不强导致优质渠道被龙头抢占，营销费用持续高企导致盈利承压，提效措施大幅落后于行业抑制盈利能力提升，食品安全，管理层变动。