21Q2 销售承压，期待U8 持续放量

    　　公司21H1 营收/归母净利63.2/2.9 亿，同比+13.5%/+7.1%，啤酒量/价同比+1.7%/+14.3%；21Q2 营收/归母净利润35.4/4.0 亿，同比-0.6%/ -22.9%，啤酒销量同比-12.5%，系疫情反复/气温影响/去年高基数所致，公司清理部分长尾产品亦有影响，21Q2 毛利率同比-2.7pct 至45.2%，系会计准则调整及成本上涨所致。我们预计21H1 U8 全年销量目标（30 万吨）过半，未来持续放量带动结构升级仍为重要看点。我们小幅下调盈利预测，预计21-23年EPS 0.10/0.12/0.14 元，期间 CAGR 为27%，参考可比公司21 年PEG2.77x（Wind 一致预期），给予21 年2.77x PEG，目标价7.48 元，“增持”。

    　　大单品U8 持续放量助产品结构优化，KA 渠道增长亮眼21H1 啤酒/天然水/茶饮料/饲料/其他业务营收60.14/0.1/0.3/0.6 /2.0 亿，同比+16%/-19%/-1%/+196%/-37%。21H1 啤酒销量213.2 万千升，吨价2821元，同比+1.7%/+14.3%（21Q2 啤酒销量同比-12.5%，系受疫情反复/气温/高基数影响），21H1 中高档/普通产品营收37/23 亿，同比+30%/-1%，大单品U8 放量助结构优化；分区域，21H1 华北/华南/华东/华中/西北营收31.8/18.7/4.2 /5.3/3.1 亿，同比+28%/+10%/-9%/-2%/-15%，公司发力扭转基地市场量小分散的格局，核心市场表现强劲；分渠道，21H1 传统/KA/电商渠道营收58.4/1.0/0.7 亿，同比+15%/141%/27%，KA 渠道增长亮眼。

    　　原材料价格上涨致毛利率承压，费用投放加大推动高端化进程21Q2 公司毛利率同比-2.7pct 至45.2%，受新会计准则下运输费用移至成本项影响较大，销售费用率同比-0.6pct 至8.8%，毛销差同比-2.1pct 至36.4%，主要系：1）原材料、包材价格上涨较多；2）为加强品牌建设/新品推广/渠道扩张，公司北京冬奥会宣传、签约新代言人等多项营销活动落地，费投增加。21Q2 公司管理/研发/财务费用率分别为9.7%/2.9%/-0.8%，同比+0.9/+0.4/-0.5pct，录得净利率13.3%，同比-2.86pct。我们认为公司目前处高端化追赶期，中期毛利率有望随产品结构优化及产能利用效率提升稳定上行，为加强品牌建设/新品推广/渠道夯实，未来费投或仍将维持较高水平。

    　　品牌/产品/渠道/市场多措并举，维持“增持”评级考虑销量受疫情/天气等因素影响略低于预期，我们稍下调盈利预测，21-23年营收同比增速-1.1/0.0/0.0pct，毛利率-0.5/+0.0/+0.2pct，期间费用率+1.4/1.5/1.4pct，预计21-23 年EPS0.10/0.12/0.14 元（前值0.12/0.14/0.16元），参考可比公司21 年PEG 均值2.77x（Wind 一致预期），给予21 年2.77x PEG，对应目标价7.48 元（前值8.76 元），维持“增持”。

    　　风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。