公司发布2021 年报及2022 一季报。2021 年公司实现营收119.6 亿元，同比+9.4%，实现归母净利润2.3 亿元，同比+15.8%，实现扣非归母净利润1.7 亿元，同比+10.15%；2022Q1 公司实现营收31 亿元，同比+11.7%，实现归母净利润86.4 万元，扭亏为盈（去年同期为-1.1 亿元），实现扣非归母净利润-2484.6 万元，去年同期为-1.2 亿。

    产品结构优化冲抵成本压力，华北地区营收增速瞩目。2021 年公司中高档/普通产品分别实现营收67.3/44.6 亿元，分别同比+11.7%/10.0%，销量/ASP/吨成本分别同比+2.4%/+6.8%/+8.2%，公司销售毛利率同比-0.7pct 至38.4%，其中啤酒销售毛利率同比-1.2pct 至38.9%； 2022Q1 公司销量/ASP/ 吨成本分别同比+3.5%/7.9%/7.3%，销售毛利率同比+0.4pct 至34.5%，2022Q1 大单品U8 销量同增70%，产品结构优化冲抵成本压力。分区域来看，2021 年公司华北/华东/华南/ 华中/ 西北分别实现营收59.1/8.1/37.3/9.9/5.1 亿元， 同比+18.1%/-2.2%/+4.8%/-0.9%/-3.5%，其中华北地区营收企稳回升是公司增长的主要来源，华北区域营收占比同比+3.6pct 至49.4%。

    盈利能力改善，土地收储助力扭亏。2021 公司期间费用率整体稳定，归母净利率同比+0.1pct 至1.91%； 2022Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为11.9%/13.3%/2.0%/-1.1%，分别同比-1.8%/-1.1/-0.1/-0.2pct，归母/扣非归母净利率同比+3.9/3.5pct 至0.03%/-0.8%，整体减亏明显，得益于山东子公司土地收购补偿款5000 万（占当期营收1.6%，预计增厚收益2543 万），2022Q1 归母净利润扭亏（同期为-1.1 亿）为盈。

    燕京盈利能力未来有望持续改观。从报表端来看：2021 年合并与母公司利润表净利润差额进一步扩大，由2020 年-3.2 亿扩大至-4.1 亿，所得税率-4pct 至34.1%，弱势子公司亏损仍是公司主要问题，2021 公司扣非归母净利率持平，2022Q1 同比+3.5pct，改善进行中；从子公司来看：2021 年公司员工数量进一步优化，母公司/子公司在职人数分别减少306/1533 人制6267/19878 人，人员持续优化；年报公司披露净利润影响达 10%以上的参股公司数达到6 家，新增四川燕京和衡阳燕京，两家区域子公司表现瞩目，营收为4.8/4.0 亿，净利率分别为9.8%/9.5%。2021年广西漓泉/包头雪鹿/燕京（赤峰）啤酒厂营收分别为39.9/5.3/7.5 亿元，分别同比+6.7%/19.4%/15.2%，营收增长亮眼，净利率略有下滑但仍高于公司整体水平，未来弱势子公司减亏、强势子公司增长有望带动盈利能力持续改善。

    盈利预测：小幅调整此前期盈利预测并引入2024 年，预计公司2022-2024 年实现营收131.2/141.3/150.7 亿元（ 2022-23 原为122.0/129.2 亿元） ， 同比+9.7%/7.7%/6.6%，实现归母净利润3.8/5.3/7.5 亿元，（2022-23 原为4.1/5.1亿元），同比+64.3%/41.9%/41.7%，目前股价对应2022-2024 年市盈率分别为50/35/25x，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响超预期，大单品推广不及预期，行业竞争加剧等。