事件：燕京啤酒发布21 年报和22 年一季度，公司21 年实现营收119.61 亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润2.28 亿元，同比增长15.82%；实现扣非归母净利润1.72 亿元，同比增长10.15%。22Q1 公司实现营收31 亿元，同比增长11.66%；实现归母净利润0.01 亿元，同比扭亏。

    21 年燕京业绩符合预期，燕京U8 实现翻番增长。燕京啤酒21 年实现销量362.1万吨，同比增长2.4%。从大单品上看，21 年燕京U8 持续维持高增势头，漓泉1998 占比进一步提升。从吨价上看，公司整体吨价提升8.4%至3090 元/千升，基本符合预期，主要受益于公司全力打造燕京U8，并开始主导低端产品升级。从吨成本来看，公司啤酒吨成本同比提升10.6%，略高于行业水平。从毛利率来看，啤酒业务毛利率同比下滑1.2pcts 至38.9%，主要受到原材料上涨压力，以及北京基地市场竞争烈度加大，公司尚未进行大规模提价。燕京啤酒期间费用率保持稳定，净利率微降至2.4%，扣非归母净利率稳定在1.4%左右。

    22Q1 燕京业绩符合预期，U8 全年有销售目标具有较大达成率。燕京啤酒22Q1实现营收31 亿元，同比增长11.66%，销量/吨营业收入增长3.5%/7.9%。22Q1销量增长3.5%，疫情扰动下基本符合预期。其中，22Q1 燕京U8 销量增长70%+，基本完成一季度销售目标，主要系3 月北京市场影响较小，全年销量目标可期。

    成本端来看，22Q1 公司吨营业成本提升7.3%，相较21 年出现边际放缓，主要系大麦成本开始触顶下滑所致。Q1 是啤酒传统淡季，在开工率不足的情况下，公司整体毛利率同比增长0.4pct 至34.5%。费用端来看，22Q1 公司销售费用率/管理费用率下滑1.8%/1.1%，预计疫情期间部分渠道费用延后投放，以及在内部管理增益下费用集约所致。22Q1 公司实现归母净利润83 万左右，主要系土地出让带来2543 万元资产处置损益所致。

    管理层靴子平安落地，燕京啤酒22 年国改或提速推进。燕京啤酒公告推荐耿超为公司董事，并出现部分董监高人员的调整。燕京啤酒于2019 年提出五年增长计划，随后由于管理层问题改革出现一定停滞，本次管理层靴子落地重启十四五改革征程。耿超历任北京市国改办主任、顺义区国资委主任等，具备丰富的国企改革实操经验，预计后续在北京三年国改文件的指引下，加快推进燕京啤酒的国改进程。边际来看，燕京啤酒在管理层方面积极改善信号不断增多：1）21 年12 月加快推进无名土地收储；2）21 年开始进行大规模产销分离；3）营销端更加积极。

    管理层落定之后，预计22 年将是燕京啤酒改革力度最大的一年。

    燕京啤酒经营效率边际改善，维持“增持”评级。预计2022~2024 年公司实现营收134.92/150.01/165.47 亿元，同增12.8%/11.2%/10.3%；实现归母净利润至3.51/5.07/6.66 亿元，同增53.8%/44.5%31.5%，对应PE 55.13/38.16/29.02X。

    考虑到公司关厂提效或超预期，维持“增持”评级。

    风险提示：燕京U8 推广不及预期；啤酒竞争加剧；疫情反复。