啤酒业四十年起起伏伏，未来高端化带动盈利能力提升。中国啤酒行业四十年间经历了区域性扩张期（1980-1998 年）、整合并购扩张期（1998-2013 年）、总量横盘调整期（2013-2020 年），并最终迎来了当前高端化的阶段。展望未来十年，我们认为高端化仍将是行业增长主线逻辑，在行业销量总盘维持稳定的环境下，带动公司利润持续增长。

    燕京啤酒曾经是行业的佼佼者，近十年未能跟上行业步伐。公司作为行业发展最初期便成立的公司，与行业前两个阶段的发展情况高度重合，前期依靠“胡同战术”，抢占北京地区市场份额；进入21 世纪通过收购各地酒厂，开始了全国化扩张步伐，为公司在北京、内蒙古、广西的基地市场地位奠定基础；在2013 年行业销量见顶后，公司销量、市占率纷纷进入下行阶段，虽然推出了部分高端化新品，但2013-2019 年吨价CAGR 仅为3.8%。

    U8 引领公司高端化进程，有望实现百万吨级销量。公司在2019 年以漓泉1998 为蓝本推出U8，瞄准中高端市场。2020 年U8 销量突破10 万吨，2021 年突破25 万吨，今年预计增速超过50%，2025年有望突破百万吨。2021 年公司吨价同比+6.88%，吨价上涨幅度高于华润啤酒（同比+6.59%）、重庆啤酒（同比+4.14%）。预计未来U8 进一步在北京、内蒙古、广西等核心基地市场及新兴市场推广，将拉动公司吨价及盈利水平进一步改善。

    产能利用率行业垫底，显著拖累公司盈利水平。公司目前产能利用率显著低于行业平均水平，导致公司的关键运营效率指标（生产人员人均销量、销售人员人均销量、人均创收、人均创利）均处于行业低水平。进而导致公司的员工薪酬在营收中占比为国内五家酒企（除百威亚太）的最高水平。上个月，公司高管完成调整，对于目前的产能过剩问题，预计公司会按照行业通行做法，在2-3 年内扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批，为公司后期的盈利能力提升提供有利的条件。

    投资建议：我们看好公司长期产品结构升级以及关厂提效所带来的盈利改善空间，但近期公司估值明显偏高（截至7 月1 日动态市盈率为79x）。即使考虑未来业绩改善，我们使用2024 年业绩进行估值，仍超过40 倍PE。我们预计公司2022-2024 年的EPS 分别为0.11、0.16、0.23 元，基于24 年35x PE，给予公司目标价8.1元，给予弱于大市评级。

    风险提示：原材料价格过快上涨，宏观经济减速，部分价格带重启份额战。