事件：公司发布2022 半年报。22H1 公司实现营收69.1 亿元，同比+9.3%，归母/扣非归母3.5/3.1 亿元，同比+21.6%/16.3%；22Q2 单季度公司实现营收38.1亿元，同比+7.5%，归母/扣非归母3.5/3.4 亿元，同比-11.9%/-13.3%。

    　　燕京啤酒半年报拆分。

    　　分量价：22H1 销量/吨营收/吨成本分别同比+0.9%/8.3%/9.1%，销售毛利率同比-0.4pct 至39.9% ； 22Q2 单季度销量/ 吨营收/ 吨成本分别同比-0.5%/+8.1%/+10.0%，销售毛利率同比-0.9pct 至44.3%；分地区：22H1 华北/华东/华南/华中/西北地区营收38.2/4.5/16.4/6.4/3.5 亿元，同比+20.0%/6.9%/-12.3%/+20.8%/+14.3%，华北/华南地区销售毛利率同比+1.3%/-2.4pct 至38.5%/47.1%；华南受多雨天气与水灾影响；分产品：22H1 啤酒业务实现营收64.5 亿元，同比+7.2%，占比同比-1.9pct 至93.4%；公司中高档/普通产品分别同比+9.4%/3.8%至40.6/23.9 亿元，毛利率分别同比-0.8/-0.2pct 至47.6%/30.0%，U8 带动高端化不断推进；费用率&盈利能力：22H1 公司销售/管理分别同比+0.5/+0.2pct 至11.5%/12.0%，22Q2 公司销售/管理分别同比+2.3/+1.2pct 至11.1%/10.9%，广宣与运输费上涨拉动销售费用，同时21Q2 单季度公司销售费用率为8.8%、基数较低；22H1 公司归母/扣非归母净利率分别同比+0.5%/+0.3pct 至5.1%/4.5%，22Q2 单季度公司归母/扣非归母净利率分别同比-2.0/-2.1pct 至9.2%/8.9%；子公司：22H1 漓泉/赤峰/惠泉营收17.4/4.4/3.1 亿元，同比-12.2%/+2.2%/-0.7%，实现净利润2.3/0.4/0.2 亿元，同比-30.6%/-11.0%/+33.1%。

    　　三问三答：如何理解燕京啤酒在逆境下的经营亮点？

    　　一问：如何理解漓泉啤酒降速？答：通过复盘漓泉啤酒过去表现，我们认为Q2 广西多雨天气及水灾是漓泉经营承压的核心原因；二问：如何观察U8 在表观是否兑现？答：我们认为22H1 除华南地区外其他区域营收均有较快增长，其中22H1 华北地区营收同比+20%，同时华北地区毛利率在行业性成本压力上行的背景下毛利率正增长，二者均为U8 放量带动结构改善所致。

    　　三问：如何理解燕京降本增效的进度？答：通过拆解燕京啤酒净利润构成，可以看到22H1 在漓泉啤酒承压的情况下其他子公司净利润大幅增长，我们认为公司降本增效与人员优化正持续兑现，公司盈利能力亦持续向好。

    　　盈利预测：预计公司2022-2024 年实现归母净利润3.8/5.3/7.5 亿元，同比+64.3%/41.9%/41.7%，目前股价对应2022-2024 年市盈率分别为64/45/32x，公司当前提出“二次创业，复兴燕京”，十四五规划清晰、路径明确，看好未来降本增效与U8 发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：U8 推广不及预期，疫情反复影响动销，降本增效进度不及预期。