本报告导读：

    随着包材成本下行，叠加大单品放量带动产品结构升级，公司低利润基数上有望释放业绩弹性。

    投资要点

    投资建议：维 持“增持”评级。考虑后续成本和效率有望改善，维持2022-24 年EPS 预测为0.12、0.21、0.27 元，维持目标价11.0 元。

    收入符合预期，利润略低于预期。22H1 营收69.08 亿元、同比+9.35%，归母净利3.51 亿元、同比+21.58%，扣非净利3.13 亿元、同比+16.27%；22Q2 单季营收38.07 亿元、同比+7.53%，归母净利3.50 亿元、同比-11.90%，扣非净利3.37 亿元、同比-13.27%。22H1 漓泉子公司净利润同比-30.6%至2.3 亿元，我们预计主要系5-6 月广西持续强降水等短期因素影响造成销售减少、成本提升，对Q2 整体净利润造成拖累。

    结构升级带动吨价提升，华北、华中表现亮眼。22H1 公司中高档/低档产品收入分别同比+9.4%/+3.8%，结构升级趋势明显。22H1 华北/华南/华中/华东/西北收入同比+20.0%/-12.3%/+20.8%/+6.9%/14.3%，其中华北作为燕京基地市场在疫情扰动下收入仍实现较快增长，且毛利率同比+1.25pct，预计受U8 大单品放量带动明显。22Q2 单季整体销量同比-0.7%，吨价同比+8.3%，毛利率同比-0.9pct 至44.3%，预计受包材成本上涨影响较大（22H1 每吨包材成本同比+15.4%）。22Q2销售/管理费率分别同比+2.3/+1.2pct，净利率同比-2.0pct 至9.2%。

    供需两端改善，弹性可期。随着包材成本下行，叠加大单品放量带动产品结构升级，公司低利润基数上有望释放业绩弹性。新团队有望逐步推动机制优化，降本增效空间明显，长期盈利改善值得期待。

    风险提示：改革不及预期、核心市场疫情反复、市场竞争加剧等。