疫中积极调整，高端化之下吨价表现亮眼

    22H1 营收/归母净利69.1/ 3.5 亿，同比+9.3%/+21.6%；22Q2 营收/归母净利润38.1/ 3.5 亿，同比+7.5%/-11.9%。22H1 啤酒量/价同比+0.9%/+6.2%，量稳价升，4-5 月北京受疫情影响较大，公司通过线上活动与百强县发力弥补，结构升级延续（H1 中高档产品收入占比同比+1.2pct 至62.9%）。利润端，成本压力下Q2 毛利率同比-0.9pct，U8 全国化下费用有所增加（Q2销售/管理费率同比+2.3/+1.2pct），子公司减亏促税率同比-1.1pct，Q2 归母净利率同比-2.0pct。展望全年，新董事长上任带领结构升级、减亏提效深化，U8 大单品以基地市场为依托加速导入，盈利能力有望进一步提升。预计22-24 年EPS 0.13/0.19/0.23 元，对应CAGR 43 %，参考可比22 年PEG1.80x（Wind 一致预期），给予22 年1.80x PEG，目标价10.06 元，“增持”。

    线上/百强县工程缓和北京疫情冲击，U8 引领下吨价表现亮眼22H1 啤酒/水/茶饮料/饲料营收64.5/0.1/0.3/0.5 亿，同比+7.2%/+8.8%/+15.5%/-17.4%。H1 啤酒销量215.2 万千升，同比+0.9%，吨价同比+6.2%。

    Q2 量价同比-0.6%/+8.2%，4-5 月北京受疫情影响较大，公司通过线上品牌活动与非疫区积极弥补。价格端，22H1 中高档/普通产品营收40.6/23.9亿，同比+9.4%/+3.8%，大单品U8 在全国打开局面、引领结构升级；分区域，22H1 华北/华东/华南/华中/西北营收同比+20.0%/+6.8%/-12.3%/+20.8%/+14.3%，公司开展百强县工程，深挖优势区域潜能；分渠道，22H1传统/KA/电商渠道营收同比+4.2%/+166.0%/+26.2%，KA 表现亮眼。

    成本上涨致毛利率承压，子公司减亏推动H1 净利率水平同比提升22H1 毛利率同比-0.4pct 至39.9%，高端化带来的吨价提升部分缓和成本压力（H1 吨价/吨成本同比+6.2%/+6.9%），此外随产能与人员优化逐步推进， 降本增效成果有望显现； 费用端，22H1 年销售/管理费用率为11.5%/12.0%，同比+0.5/+0.2pct，所得税率同比-4.0pct 至18%，我们预计得益于子公司减亏，归母净利率5.1%，同比+0.5pct。22Q2 毛利率同比-0.9pct 至44.3%，成本压力下延续承压态势，销售/管理费用率同比+2.3/+1.2pct 至11.1%/10.9%，我们判断系U8 全国推广下广告宣传费与运输费增加较多，归母净利率同比-2.0pct 至9.2%。

    期待新品打造/渠道改革成效显现，维持“增持”评级看好公司大单品U8 加速渠道导入，高端化加速推进，产能优化与子公司减亏释放盈利潜能。我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS 0.13/0.19/0.23元，目标价10.06 元（前值8.11 元），维持“增持”。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。