投资建议

    公司完成核心管理层人事更替，当前正积极以U8 大单品为核心推进结构升级并逐步落地控费提效举措，公司有望在双因素驱动下迎来盈利能力快速提升阶段。我们给予目标价10.48 元，对应2022/23 年22x/20xEV/EBITDA。

    理由

    公司作为老牌区域性龙头具备冲击高端化的先天禀赋，当前产品、渠道与品牌已逐步调整到位，核心管理层人事更替已完成，高端化有望加速。尽管因并购发力较晚及整合力度偏弱至公司在行业全国化浪潮中落入第二梯队，公司仍占据优质的北京啤酒市场，并手握优质的燕京及漓泉品牌，具备冲击高端化的能力。近年来公司寸积铢累，产品端聚焦高端，打造以U8 为核心、V10 等产品协同的高端矩阵；渠道端稳步调整传统渠道，并且拓展线上渠道形成多元化；品牌端发力年轻化。在产品、渠道及品牌均调整到位背景下，今年新任领导人亦已落地，公司高端提速成为核心看点。

    低度+高性价比铸牢产品力，2022-25 年U8 销量CAGR 或超30%。与区域性大单品漓泉1998 一脉相承，U8 具备低酒精度+高麦汁浓度的差异化亮点，解决消费者喝啤酒上头的痛点。我们将U8 与产品力突出的乌苏置于“人-场-产品附着力”框架下对比发现：U8 在消费人群及场景上定位较为清晰，且U8 定价8 元为白啤中价格最实惠的产品，升级属性与高性价比兼具，其放量可借得渠道升级推力，补足产品附着力短板。2021 年U8 体量为28 万吨，我们预计通过低渗透率市场的覆盖与优势市场的结构升级，2022-25 年U8 销量CAGR 或超30%，放量红利有望逐步落到利润端。

    公司ROE具备进一步提升空间。公司2021 年ROE较同业处于低位，主因净利率处于低位拖累且资产周转率0.63 次未有明显优势。我们认为公司正多举措推动控费增效，具体路径为1）费效提升：子公司减亏+管理效能提升有望带来费用率缩减；2）资产周转率提升：公司隐含关厂提效期权，长期提升动力充足。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022/2023 年EPS 分别为0.13 元/0.16 元，同比增速为58.9/27.2%。我们给予公司目标价10.48 元，对应2022/23 年22x/20xEV/EBITDA，当前股价对应2022/23 年20/17x EV/EBITDA，较目标价有14.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情复发、成本波动、食品安全、政策变动。