公司发布2022 年三季报。2022 前三季度公司实现营收113.2 亿元，同比+9.0%，净利润/归母净利润同比+20.5%/19.4%至8.2/6.7 亿元；2022Q3单季度实现营收44.1 亿元， 同比+8.5%， 净利润/ 归母净利润同比+27.2%/17.1%至4.0/3.2 亿元。净利润增速超市场预期，归母净利润表现符合预期。

    　　Q3 追赶动销，U8 放量带动毛利率表现出众。22Q3 单季度公司营收同比+8.5%，我们预计销量增长是营收增长的主要贡献因素，公司把握消费场景恢复，配合销售费用投放追赶动销（Q2 单季度销量同比-0.7%），带动单季度销售费用率同比+1.9pct 至16.0%，同时销售毛利率同比+2.3pct 至47.7%，相较于行业其他公司，燕京是少有在Q3 毛利率正增长的啤酒企业，U8 大单品预计延续前期良好增长态势、推动公司产品结构高端化。

    　　人员支出大幅降低，管理费用改善。我们将资产负债表的应付职工薪酬与现金流量表中支付给职工的现金合并考虑，22Q3 单季度职工薪酬支出约4.4亿元，同比-22.2%，前三季度同比-2.4%，人员持续优化，22Q3 单季度管理费用率同比-0.7pct 至10.7%，预计生产成本端人员费用亦有优化，人员优化红利有望未来在表观延续。

    　　净利润增速超预期，少数股东权益同比提升影响归母净利润。22Q3 单季度净利润同比大幅增长27.2%，净利率同比+1.3pct 至9.1%，Q3 少数股东权益占比+6.9pct 至20.2%，主要系非全资子公司表现好于全资子公司，净利润表现更能反应公司改革在各级子公司的正向作用，Q3 单季度所得税率同比-1.2pct 至15.1%，也是燕京降本增效、推动减亏工作的表现。

    　　改革持续兑现，复兴燕京在即。我们在半年报点评《三问三答梳理经营亮点，二次创业助力燕京复兴》时明确提出，公司U8 放量带动华北区域营收高增20%、毛利率同比+1.3pct，大单品未来有望持续贡献业绩，同时漓泉之外的其他子公司降本增效在表观兑现，三季报中燕京销量稳定增长、单季度净利润为2014 年以来最高水平，此前报告我们多次定量分析燕京啤酒改革空间，当前U8 大单品持续发力、改革持续推进，坚定看好燕京二次创业成功、复兴在即。

    　　盈利预测：预计公司2022-2024 年实现归母净利润3.8/5.3/7.5 亿元，同比+64.3%/41.9%/41.7%， 目前股价对应2022-2024 年市盈率分别为66/47/33x，公司提出“二次创业，复兴燕京”，十四五规划清晰、路径明确，看好未来降本增效与U8 发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：U8 推广不及预期，疫情反复影响动销，降本增效进度不及预期。