事件：公司公布 2022年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别113.22/6.73/6.29 亿元，分别同比+9.01%/19.37%/15.69%；Q3 实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润分别44.14/3.22/3.17 亿元， 分别同比+8.50%/17.06%/15.12%。

    投资要点

    逆境下销量增长稳健，行业性承压吨价有所降速。22Q3 公司营收同比+8.50%，其中预计销量中个位数增长，逆境之下公司表现在行业中处于较好水平；吨价中低单位数增长，增速相较Q2 有所放缓，主要由于Q3 疫情扰动对啤酒高势能消费渠道产生一定影响（行业性承压），预计大单品U8 保持较高增速，全年有望超过40 万吨。

    毛利率逆势提升，盈利能力改善。预计22Q3 公司吨成本同比下降，驱动毛利率逆势同比+2.34pct，预计原材料成本压力有所回落，同时U8、V10等中高端产品持续放量驱动产品结构优化，此外公司持续优化生产经营效率，逐渐显效。费用端，Q3 销售费用率同比+1.88pct，预计主要系旺季（尤其7-8 月需求修复）公司加大费用投入；管理费用率同比-0.71pct。Q3 公司归母净利润同比+17.06%，其中少数股东损益占比+6.90%，预计漓泉子公司盈利能力改善，同时亏损子公司持续减亏，归母净利率同比+0.53pct。

    盈利预测与投资建议：我们看好公司十四五期间利润率提升弹性，一方面公司处于U8 大单品高速放量周期，20-22 年品牌推广高举高打，渠道深度分销稳扎稳打，目前已形成良好的消费者自点，品牌势能向上。同时，十四五期间公司以“二次创业、复兴燕京”为主基调，有望逐步改善产能、人员冗余问题，优化供应链降低生产成本，提升经营效率。如今管理层团队更加年轻化，团队战斗力增强，有利于公司战略落地执行。预计2022-2024 年公司营收分别为129.12/138.78/ 149.02 亿元，归母净利润分别为3.39/5.43/7.50 亿元，以2022 年10 月27 日收盘价计算对应PE 为73.3/45.8/33.1 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：疫情反复；原材料价格上涨；竞争加剧；经营效率提升战略受扰动