核心观点：

    23Q1 业绩超预期，实现2023 年首季“开门红”。据公司2023 年第一季度业绩预告的自愿性披露公告，23Q1 公司实现归母净利润6200 万元-6600 万元，同比增长7076.76%-7539.77%；扣除非经常性损益后的净利润5406.57 万元-5806.57 万元，去年同期为-2484.59 万元，实现扭亏为盈。23Q1 公司坚持党建引领，紧扣高质量发展主题，坚持市场化改革方向，按照既定的战略目标和实施路径，提前部署并有序推进各项工作，实现2023 年首季“开门红”。

    大单品放量叠加经营改善，23 年公司势能有望继续提升。根据我们2022 年12 月22 日发布的报告《大单品放量叠加经营改善，公司有望困境反转》，公司规划25 年U8 销量有望达100 万吨，占总销量比例约25%，据测算中性情形下将贡献约50 亿元收入和7.5 亿元净利润。

    燕京啤酒低净利率导致低ROE，公司低净利率主要由于高管理费用率，而高管理费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用较高，该两项费用燕京啤酒对比同行业龙头仍有较大改善空间。公司新任董事长曾担任国企改革办公室主任，国改经验丰富且改革方向明确，同时其非公司内部出身预计改革掣肘更少。我们认为公司此次改革大概率成功，盈利能力有望迎来改善。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为132.02/146.31/159.79 亿元，同比增长10.38%/10.83%/9.21%；归母净利润3.52/6.20/8.72 亿元，同比增长54.50%/75.97%/40.59%，EPS分别为0.12/0.22/0.31 元/股。可比公司青岛啤酒、重庆啤酒EV/EBITDA估值分别为20 倍和25 倍，考虑到公司的高成长性，给予23 年26 倍EV/EBITDA 估值，合理价值为18.50 元/股，给予买入评级。

    风险提示。宏观经济增长不及预期；原材料成本压力；食品安全风险。