核心观点

    公司2022 年实现量价齐升。U8 带领下，啤酒销量达377.02 万千升，同比增长4.12%。其中U8 实现销量39 万千升，同比增长超50%。中高档产品占啤酒收入比重同比增长2.69pcts 至62.86%。

    高端化带动吨价提升，啤酒吨价（按啤酒业务营收）3231 元，同比增长4.58%。公司全力推进改革，经营持续优化，盈利水平明显提升。全年实现归母净利润3.52 亿元，同比增长54.51%。

    公司持续推进大单品发展战略，规划2025 年U8 成为百万吨大单品。近期伴随气温回升，啤酒需求即将逐步转入旺季，公司业绩弹性在二季度将明显释放。改革持续推进，规划紧扣“高质量发展”主题，实现二次创业、复兴燕京。目前公司高端化进程以及产能优化仍有显著的提升空间，后续有望进一步释放盈利弹性。

    事件

    4 月17 日，公司发布2022 年度报告：全年实现营收132.02 亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润3.52 亿元，同比增长54.51%；扣非净利润2.72 亿元，同比增长58.32%。单四季度，实现营收18.80 亿元，同比增长19.36%；归母净利润为亏损3.20 亿元，21年同期为亏损3.35 亿元；扣非净利润为亏损3.58 亿元，21 年同期为亏损3.72 亿元。

    简评

    中高档产品占比提升，渠道拓展顺利

    量方面，2022 年公司实现啤酒销量377.02 万千升，同比增长4.12%，增速较21 年进一步加快。其中，核心大单品U8 在河北等基地市场保持较好的增长态势，同时在其他多个省市拓展也取得明显成果。全年U8 实现销量39 万千升，同比增长超50%，是国内啤酒行业近三年增速最快、表现最强劲的大单品之一。

    价方面，在U8 大单品的带动下，公司产品结构优化加快。2022年公司中高档产品占啤酒收入比重同比增长2.69pcts 至62.86%。

    高端化带动吨价提升，全年公司啤酒吨价（按啤酒业务营收）3231元，同比增长4.58%。

    分渠道看，公司2022 年在传统渠道、KA 渠道、电商渠道分别实现营收114.71、4.73、2.39 亿元，同比+7.72%、+19.87%、+65.98%。在传统渠道保持稳健增长的同时，KA 及电商渠道取得较大增长。分区域看，华北、华东、华南、华中、西北分别实现营收69.14、8.99、35.91、12.13、5.85 亿元，同比+16.94%、+10.32%、-3.77%、+22.53%、+14.28%。在基地华北市场取得较好增长，华中、西北等地也有拓展。

    高端化对冲成本压力，提效减亏效果初显

    成本端，由于地缘政治因素和全球供应链受阻影响导致的原材料价格上涨，公司啤酒产品吨成本同比增长5.42%至1989 元。而公司高端化带来的产品吨价提升部分抵消成本压力，公司全年毛利率同比下滑1.00pcts 至37.44%，其中啤酒业务毛利率同比略下滑0.49pcts 至38.44%。分产品看，中高档产品、普通产品毛利率分别为45.82%、25.96%，同比+0.37 pcts、-0.09pcts。分渠道看，传统渠道、KA 渠道、电商渠道毛利率分别为38.88%、34.52%、25.48%，同比+0.19 pcts、-11.90 pcts、-10.77pcts，传统渠道毛利率稳中有升。

    费用方面，公司2022 年持续开展U8 全链路营销，发力线上线下全媒介渠道。借助一线艺人代言构建品牌内容体系，赞助北京冬奥会、登陆央视春晚等。全年公司销售费用同比增长4.79%，其中广告宣传费同比增长7.89%。

    但在公司量价齐升带动营收增长的情况下，全年销售费用率同比下降0.66 pcts 至12.37%。管理费用控制良好，管理费用金额同比下降1.75%，费用率同比下降1.32pcts 至10.70%。公司大力推动改革，经营不断优化，四季度亏损亦同比下降。单四季度公司归母净利润为亏损3.20 亿元，21 年同期为亏损3.35 亿元；扣非净利润为亏损3.58 亿元，21 年同期为亏损3.72 亿元，减亏给全年利润增长做出贡献。公司全年归母净利率水平也明显提升0.76pcts 至2.67%，扣非归母净利率提升0.62pcts 至2.06%。

    持续推进大单品发展战略，盈利提升空间显著

    公司强调战略大单品在全集团战略的核心地位，规划2025 年U8 成为百万吨大单品。同时公司陆续推出燕京鲜啤2022、燕京U8plus、燕京S12 皮尔森、燕京狮王精酿系列，以及近年的区域产品漓泉1998、惠泉一麦等，有望组成全国大单品、全国特色单品、区域大单品、区域特色单品产品矩阵，将持续带动公司整体产品结构优化、促进市场结构升级、实现经销网络升级。从2022 年看，由于U8 产品具有较强烧烤、餐饮、娱乐属性，受外部因素扰动较大。春节以来线下餐饮等啤酒消费场景复苏趋势明显，2023 年消费场景有望释放较大弹性。

    2022 年8 月，公司公布《关于“十四五”战略规划的公告》，将紧扣“高质量发展”主题，实现二次创业、复兴燕京。公司将进入战略重构期，通过强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营等，在2025 年前完成蜕变，实现主要经济指标较快增长、市场建设质量显著提升等战略目标。近年来，公司产能利用水平随销量回升企稳，资产周转速度持续改善，人员优化也取得明显效果。目前看公司高端化进程以及产能优化方面仍有显著的提升空间。随着公司大单品战略及改革的持续推进，盈利水平及经营效率改善有望进一步释放盈利弹性。

    盈利预测：预计 2023-2025 年收入分别为142.14、152.18、163.12 亿元，同比增长7.66%、7.06%、7.19%，预计归母净利润5.44、7.51、9.66 亿元，同比增长54.50%、37.99%、28.61%，对应 EPS 分别0.19、0.27、0.34元，对应PE 估值71、51、40 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    1、竞争加剧风险：目前国内啤酒市场集中度不断提升，竞品不断增加可能会导致国内中高端产品市场竞争进一步加剧，导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。

    2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落，但大麦价格仍为上行趋势，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

    3、改革进度低于预期：公司国企改革有望解决产能冗余和人员冗余问题，提升企业经营效率和盈利水平。如果改革进程较慢，企业盈利提升或低于预期。