业绩简评

    　　4 月17 日，公司发布年报，22 年营收132.02 亿元，同比+10.38%；归母净利3.52 亿元，同比+54.51%；22Q4 营收18.80 亿元，同比+19.36%；归母净利-3.20 亿元（21Q4 亏损3.35 亿元）。

    　　经营分析

    　　H2 漓泉恢复正增，结构升级加快。22 年啤酒量增4.12%，吨价同比+4.6%至3231 元/吨。1）分档次，22 年中高/普通档收入同比+13.8%/1.5%，中高档占比+2.7pct 至62.9%，U8 为39 万吨，增速超50% 。2 ） 分区域， 22 年华北/华东/华南/ 华中收入同比+16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%，华北大本营占比+3pct 至52.4%，华南受天气、疫情拖累。3）H2 量增8.7%，测算Q4 量增20%左右（系年底市场化考核更努力），吨价基本持平（系货折+结构影响）。

    　　子公司减亏效果卓越，带动税率降低超预期。1）收入端，22 年子公司漓泉、赤峰、衡阳、雪鹿、四川、惠泉收入同比-4%/+30%/+40%/+3%/+15%/+5% ， H2 漓泉/ 赤峰/ 惠泉收入同比+4%/67%/13%。漓泉H2 小个位数增长（Q3 表现不错）；赤峰、衡阳两位数高增；雪鹿略有增长。2）22 年5-6 家子公司扭亏为盈，所得税率同比-13pct 至21%，少数股东损益占比同比+14pct 至36%。

    　　关厂裁员已边际加快：1）22 年实际产能减少8 万千升，折旧摊销占收入比重同比-0.8pct。2）22 年员工减少9%（近几年在7%），主要在生产、技术和财务（幅度16%/5%/13%），职工薪酬占比-1.6pct。22 年辞退福利增加0.53 亿元，低于21 年，但高于往年。

    　　净利率提升兑现：22 年净利率同比+1.7pct 至4.2%，1）毛利率同比-1pct，啤酒吨成本同比+5.4%，系原材料拖累（吨原料涨10%，吨人工降5%）；2）销售/管理费率同比-0.7/-1.3pct，主要减在职工薪酬，广宣费率维稳。22Q4 净利率同比+10.2pct，1）毛利率同比-8.7pct，吨成本同增近10%；2）销售/管理费率同比-11.3/-8.7pct，规模效应显现，疫情制约费投。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　公司已披露预算，23 年收入146 亿元，我们预计23-25 年收入增速11%/9%/7%，利润增速68%/39%/29%，对应EPS 为0.21/0.29/0.38元，当前股价对应PE 为65/47/36X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险；区域市场竞争加剧；原材料上涨过快风险。