投资要点

    事件：公司2022 年实现营收132.02 亿元，同比+10.38%，归母净利润/扣非后归母净利润分别为3.52/2.72 亿元，分别同比+54.51%/+58.32%。其中22Q4实现营收18.80 亿元，同比+19.36%，归母净利润/扣非后归母净利润分别为-3.20/-3.58 亿元，去年同期分别为-3.35/-3.72 亿元。

    量价齐升兑现高质量增长，U8 大单品表现亮眼

    量价拆分来看，2022 全年啤酒业务营收121.83 亿元，同比+8.90%，其中销量377.02 万吨，同比+4.12%，吨酒价为3231 元/吨，同比+4.56%，其中燕京U8 销量39 万吨，同比增长超50%。全年公司围绕高质量发展主题，坚持市场化改革方向，按照既定战略目标和实施路径，全力推进各项变革，当前形成以“燕京U8、燕京V10、燕京鲜啤2022、燕京S12、新雪鹿”为代表的中高档产品矩阵，稳步推进“以清爽为基础、以中档为主突破、以高档提升品牌价值”产品战略。

    分品类来看，中高档品类营收同比+13.77%至76.58 亿元，普通品类营收同比+1.54%至45.25 亿元，中高档占比提升2.69pct 至62.86%。

    分渠道来看，电商渠道营收高增65.98%至2.39亿元，营收占比提升0.68pct至1.96%，此外线下KA 渠道同增19.87%至4.73 亿元，线下传统渠道同增7.72%至114.71 亿元。

    分区域及经销商来看，华北、华东、华南、华中、西北分别实现营收69.14、8.99、35.91、12.13、5.85 亿元，营收占比分别为52.37%、10.32%、27.20%、9.18%、4.43%，华北、华南核心市场贡献仍达80%水平。此外，全年经销商净减少464 家至8273 家。

    毛销差略有下滑，子公司减亏明显，盈利能力提升

    2022 全年净利率同比+1.71pct 至4.16%，主要系虽毛销差略有下滑、但子公司减亏明显，整体盈利能力明显提升。受2022 全年吨酒价同比+4.56%、吨成本同比+5.40%，整体毛利率同比-1.00pct 至37.44%，同时销售费用率同比-0.66pct 至12.37%，管理费用率同比-1.32pct 至10.70%。

    整体毛销差同比-0.34pct 至25.06%。但合并报表净利润与母公司报表净利润差额从亏损4.08 亿元转为盈利0.51 亿元，子公司减亏明显。

    此外，22Q4 毛利率同比-8.66pct 至4.21%，销售费用率同比-11.32pct 至7.28%，管理费用率同比-8.71pct 至5.97%，公司费用规划以年度为维度，22Q4 淡季费用投放波动属正常经营节奏，22 全年仍保持相对平稳。

    从年报披露的成本构成占比来看，燕啤原材料、包装材料、燃料动力、人工工资、制造费用及其他占比分别为30.70%、32.52%、9.86%、13.22%、13.70%，结合库存及当前原材料价格走势，预计除大麦成本压力较大外（已进行锁价），铝罐、玻瓶等成本压力相对可控，后续有望逐季收窄，成本拐点可期。

    把握旺季复苏节奏，看好十四五发展势能

    短期来看，春节返乡同比高增、节后高势能场景持续向好，1-2 月动销率保持较高水平，进一步强化对行业景气延续的判断。此外去年3、4 月疫情影响下销售受损明显，今年表观将呈现高增，同时5-8 月旺季场景恢复下如啤酒节等线下活动将加大开展频次，节奏延续性强。

    中长期来看，看好公司十四五利润率提升弹性，一方面U8 大单品处于高速放量周期品牌推广高举高打，渠道分销稳扎稳打，已形成良好的终端自点、品牌势能向上。同时十四五期间以“二次创业、复兴燕京”为主基调，有望逐步改善产能、人员冗余问题，优化供应链降低生产成本，提升经营效率。

    盈利预测：U8 大单品延续高增，整体盈利能力明显提升，改革成效加速兑现。中长期看好公司改革加速、降本增效成效渐显，十四五期间利润率提升空间巨大。根据最新年报调整盈利预测，预计2023-2025 年公司营收分别为145.51/159.26/173.60 亿元，同比+10.2%/+9.5%/+9.0%，归母净利润分别为5.63/8.14/10.88 亿元，同比+59.8%/+44.5%/+33.7%，EPS 分别为0.20/0.29/0.39 元，对应2023 年4 月17日收盘价，PE 分别为68.2/47.2/35.3X，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨超预期；高端化竞争加剧。