事项：

    　　公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业总收入132.02 亿元，同增10.38%；实现归母净利润3.52 亿元，同增54.51%；扣非后归母净利润为2.72 亿元，同增58.32%；22Q4 公司实现营业总收入18.80 亿元，同增19.36%；实现归母净利润-3.20 亿元，去年同期-3.35 亿元；扣非后归母净利润为-3.58 亿元，去年同期-3.72 亿元。

    　　评论：

    　　短期货折&成本影响22 年毛利表现，但高端增长动能十足。燕京22 全年/22Q4毛利率分别同降1.0/8.7pcts 至37.4%/4.2%，我们认为主要系成本压力以及下半年货折增加所致（22H2 吨价增速环比放缓至2.7%），同业华润、青啤H2 亦出现类似情况。但公司高端增长动能十足，2022 年总销量同增4.1%至377 万千升，啤酒吨价同增4.6%至3231 元，其中U8 实销销量39 万千升，同增超过50%，中高端产品收入占比同增2.69pcts 至62.86%。我们认为在保证高端产品动销健康的情况下，因外部扰动进行短期货折属于合理操作，且23 年疫情减退之下货折有望缩减，则吨价增长将进一步加速。

    　　子公司全面减亏增利，有效税率大幅下降13.2pcts。收入端分地区看，华北/华东/华南/华中/西北全年收入同增+16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%/+14.3%，基地所在的华北市场表现亮眼（母公司/赤峰收入同增14%/30%），外埠华中市场通过改革势能向上（四川/衡阳子公司收入同增15%/40%）。利润端看，随着高端化、内部提效、活力激发，调研反馈21 年燕京亏损子公司三十余家，22 年均实现减亏且5-6 家弱势企业扭亏为盈，主要子公司漓泉/赤峰/雪鹿/惠泉/衡阳净利率分别提升0.4/1.7/1.5/1.2/0.8pcts 至14.1%/8.2%/9.8%/6.5%/10.3%。同时，子公司减亏增利带动全年有效税率同降13.2pcts 至20.9%（未确认可抵扣亏损&暂时性差异减少约5.5kw）。

    　　人员优化费用率精益，叠加子公司减亏增利，22 年净利率同增1.7pcts。22 年公司持续精益提效：人员方面，员工人数优化2437 人至约2.37 万人，员工薪酬占收入比重从22%降至20.6%，但人均薪酬提升13.8%至11.5 万元，激发内部活力。受益于生产变革效率提升，折旧摊销占收入同降0.8pct 至5.6%。销售与营销方面，U8 全链路营销推进，品牌影响力大幅增加，但费用精准投放及收入增长摊薄作用下，销售费用率同降0.7pcts 至12.4%。而管理费用率也随着管理效能提升，同降1.3pcts 至10.7%。叠加有效税率下降，2022 年公司实现销售净利率同增1.7pcts 至4.2%。单Q4 看，销售费用率为7.3%，同减11.3pcts，管理费用率为6.0%，同减8.7pcts，净利率同增10.2pcts 至-14.2%。

    　　全面改革初显成效，当下潜力十足，迈入盈利快速提升阶段。22 年公司变革动作全面落地，凝聚思想共识、优化董事会结构助力科学决策、“1+5+N”架构与八大体系提升生产和管理效能、推行用人及薪酬市场化激发内部活力、加码营销研发以增强品与品牌力。从子公司盈利提升、人员优化薪资提升、U8 持续放量等方面看，改革成效显著。当前公司改革框架已具雏形，盈利提升空间仍足，复兴势能持续向上。预计23 年现饮复苏、成本缓和背景下，公司继续深化各项改革举措，同时加码高端化拓展，盈利有望持续高增。

    　　投资建议：改革坚决落地，子公司改善明显，维持“强推”评级与目标价18元。展望23 年，改革加速的燕京具备强alpha 潜力，中长期看，品牌力提升及运营管理优化之下，量、价、利三增潜力有望释放，潜在净利率保守看至10%。

    　　我们上调23-25 年EPS 预测0.21/0.31/0.42 元（原来23-24 年预测0.20/0.29元），对应P/E 估值66/45/32 倍。考虑啤酒企业盈利改善初期，市场往往按中期净利率改善潜力给予定价，我们按燕京净利率提升至10%时对应中性潜在净利润17 亿，给予30 倍PE，重申23 年目标市值510 亿元、目标价18 元。

    　　风险提示：U8 推广不及预期、改革初期盈利波动较大、中高端市场竞争加剧、疫情反复等。