事件。公司2022 年实现营收人民币132.0 亿元，同比增长约10.4%；实现归母净利润为3.5 亿元，同比增长54.5%。单四季度公司录得营收人民币18.8 亿元，同比增长19.4%；录得归母净亏损3.2 亿元，亏损同比缩小4.5%。

    　　销量回补幅度优于行业，U8 放量助力公司高端化进程。2022 年公司实现销量392.3 万千升，同比增长4.1%（2022 年行业产量增速为1.1%）。作为公司近年主推的大单品，U8 于2022 年实现了持续放量，全年实现销量接近39 万千升，同比增长51%，向十四五末成为百万吨级大单品的目标迈出了坚实的一步。凭借U8 的放量，公司中高档及以上产品收入占比达到62.9%，同比增长2.69pct。2022 年公司吨价继续稳步提升，达到3231.5 元，同比增长4.6%。

    　　吨成本增幅与同行持平，关厂减亏工作初见成效。2022 年，受到原材料价格持续上涨的影响，公司在成本端持续面对着较大的压力。全年来看，吨成本同比提升5.4%，增幅较行业其他公司相当。2022 年公司持续推进产能优化（实际产能同比减少8 万千升）、人员精简（生产人员数量同比减少2165 人）等降本增效工作，受益于员工薪酬费用、广告费用占比同比下降，公司全年销售费用率12.4%，同比下降0.66pct；受益于员工薪酬及折旧摊销费用占比同比减少，公司实现管理费用率10.7%，同比下降1.29pct，最终助力盈利水平持续修复，实现归母净利率2.7%，同比提升0.76pct。

    　　包材价格下探提供业绩弹性，费用率有望持续改善。随着酒企完成今年全年大麦成本锁定，我们预计全年大麦成本同比增长20%左右。但近期我们也观察到包材（玻瓶、铝、瓦楞纸）价格普遍出现了10-20%的下降。考虑到包材成本占比较高，我们预计公司有望实现吨成本同比下降中低个位数的水平，为最终业绩增长提供较好的弹性。在近期的投资者交流会上，公司也有透露已经着手开始进行关厂动作，同时调整和精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，未来公司销售、管理费用率有望持续收缩。

    　　投资建议及盈利预测。销量端：我们预计随着现饮终端再次开放，公司重点培育的大单品U8 有望持续放量，带动公司整体实现量（中高个位数）价（中低个位数）齐增。费用端：公司有望凭借关厂、压缩管理层级等方式压缩费用投入，尤其是管理费用的投入。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.21、0.31、0.39 元（前值为0.16、0.23 元），考虑到可比公司估值水平，以及公司存在降本增效带来的盈利提升空间，给予25 年35x PE（此前为24 年35x PE），上调目标价66.7%至13.5 元，上调评级至中性。

    　　风险因素。需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期。