投资要点

    　　事件：燕京啤酒公布2023 年一季报，23Q1 实现营收35.26 亿元，同比+13.74%，实现归母净利润0.65 亿元，同比+7373.28%，实现扣非后归母净利润0.56 亿元，去年同期为-0.25 亿元，高质量实现2023 年首季“开门红”。

    　　U8 延续高增态势，单Q1 销量稳步提升。23Q1 营收同比+13.74%，量价拆分来看， 23Q1 销量96.31 万吨(19Q1/20Q1/21Q1/22Q1 分别为118/60.34/82.4/85.38 万吨)，同比+12.80%，预计大单品U8 维持高增态势，带动Q1 销量稳步提升；按营收计算吨价近似在3661 元/吨，同比+0.84%，若剔除其他业务影响，预计吨价增速更快。

    　　毛销差明显抬升，盈利能力持续向好。23Q1 净利率同比提升1.53pct 至2.55%，主要系毛利率提升、费用率优化、子公司减亏所致。按营业收入、营业成本计算吨价近似+0.84%、吨成本近似-2.60%，带动毛利率同比提升2.24pct 至36.78%；销售费用率同比提升0.58pct 至12.49%、管理费用率同比下降1.33pct 至11.97%；此外子公司减亏带动所得税率大幅下降。

    　　整体来看盈利能力持续向好。

    　　把握旺季复苏节奏，看好十四五发展势能。 短期来看，春节返乡同比高增、节后高势能场景持续向好，1-2 月动销率保持较高水平，进一步强化对行业景气延续的判断。此外去年3、4 月疫情影响下销售受损明显，今年表观将呈现高增，同时5-8 月旺季场景恢复下如啤酒节等线下活动将加大开展频次，节奏延续性强。中长期来看，看好公司十四五利润率提升弹性，一方面U8 大单品处于高速放量周期品牌推广高举高打，渠道分销稳扎稳打，已形成良好的终端自点、品牌势能向上。同时十四五期间以“二次创业、复兴燕京”为主基调，有望逐步改善产能、人员冗余问题，优化供应链降低生产成本，提升经营效率。

    　　盈利预测：U8 大单品延续高增，盈利能力持续向好，改革成效加速兑现。

    　　中长期看好公司改革加速、降本增效成效渐显，十四五期间利润率提升空间巨大。预计2023-2025 年公司营收分别为145.51/159.26/173.60 亿元，同比+10.2%/+9.5%/+9.0%，归母净利润分别为5.63/8.14/10.88 亿元，同比+59.8%/+44.5%/+33.7%，EPS 分别为0.20/0.29/0.39 元，对应2023 年4 月20 日收盘价，PE 分别为67.3/46.6/34.9X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨超预期；高端化竞争加剧。