业绩简评

    　　4 月20 日，公司公告，23Q1 实现营收35.26 亿元，同比+13.74%；归母净利润0.65 亿元，同比+7373.28%（对比19 年增长9.7%）；扣非净利润0.56 亿元（22Q1 亏损0.25 亿元）。

    　　经营分析

    　　实现首季开门红，升级逻辑不改。23Q1 销量96.31 万吨，同比+12.8%；吨收入同比+0.83%，或系货折+其他非啤酒业务扰动影响，结构升级趋势不改，U8 占比继续提升（渠道反馈，U8 量增超50%，贡献整体量增中大个位数，预计其他品牌亦有贡献）。

    　　毛利率向好，销售费投力度加大。23Q1 净利率同比+1.53pct 至2.55%，归母净利率同比+1.8pct，其中：1）毛利率同比+2.24pct至36.78%，吨成本同比-2.6%，主要系产能、人员优化+包材压力减轻；2）销售/管理费率同比+0.58/-1.33pct，预计品牌投入继续提升，但管理效率受益于规模效应、组织架构调整而增强；3）所得税率同比-16.12pct 至28.70%，少数股东损益占比为28%，子公司减亏增利效果明显。

    　　我们认为，22Q2 受疫情、天气影响，华东、广西等市场承压，基数偏低，当前气温升高，旅游、烧烤火爆，销量有望快速复苏。展望全年，燕京改革红利释放，成本压力减轻（有人员优化+包材降价双重利好，幅度或好于行业），利润释放将步入快车道。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计23-25 年收入增速11%/9%/7%，利润增速68%/40%/30%，对应EPS 为0.21/0.29/0.38 元，当前股价对应PE 为64/46/35X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险；区域市场竞争加剧；原材料上涨过快风险。