公司2022 年收入/归母净利润分别同比+10.4%/+54.5%，量价分别同比+4.1%/+4.6%，U8 销量增长超50%，盈利能力在改革下持续提升。2023 年公司实现高质量开门红，23Q1 收入同增13.7%，U8 势头强劲，盈利能力提升显著。展望未来，燕京望继续坚定推动改革，提高次高端及以上占比，向着U8 2025 年100 万千升的目标稳步迈进，期待公司保持强劲发展势能，维持“买入”评级。

    　　 2022 年收入/净利润分别同比+10.4%/+54.5%，改革效果初显。2022 年，燕京啤酒进行了九大变革，通过思想变革、治理变革、组织变革、体制变革等多方位调整提升公司综合竞争力。同时，较为强劲的报表改善也让市场看到了公司全面再启航的速度与决心。

    　　收入端：2022 年公司实现总收入132.0 亿元、同增10.4%，啤酒/水/茶饮料/饲料/其他业务实现收入121.8/0.2/0.6/1.4/8.0 亿元、同比 +8.9%/-18.8%/+4.2%/+17.2%/+39.9%。分量价：从量看，2022 年实现啤酒销量377 万千升、同增4.1%（2022 年规上啤酒产量同增1.1%）；从价看，公司啤酒吨价为3231 元/千升、同增4.6%。分产品：公司产品结构持续优化，中高档/普通产品实现收入76.6/45.2 亿元、同比+13.8%/+1.5%，中高档产品占比提升2.7Pcts,其中核心大单品燕京U8 实现销量39 万千升，同增超过50%。

    　　盈利端： 2022 年公司毛利率同降1.0Pct 至37.4%，其中啤酒业务毛利率同降0.5Pct，啤酒吨价/吨成本分别同比+4.6%/+5.4%。分品类看，中高档/普通产品毛利率为45.8%/26.0%、同比-0.7/-1.5Pcts。全年销售费用率为12.4%、同降0.7Pct；管理费用率为10.7%、同降1.3Pcts，受益于组织管理改革持续优化带来的降本增效、多家亏损子公司扭亏、非流动资产处置收益等综合因素。

    　　 2023Q1：高质量开门红，收入盈利均积极增长。2023Q1，公司实现总收入35.3亿元、同增13.7%。从量看，公司实现啤酒销量为96 万千升、同增12.8%，我们判断U8 同增中双位数、势头强劲。从价看，公司吨价约为3661 元、同增0.8%（受其他收入项扰动，我们预计公司啤酒业务吨价实际数值和增速更高）。盈利方面，公司毛利率为36.8%、同增2.2Pcts，产品结构升级和成本控制下表现优异。销售/管理费用率为12.5%/12.0 %、同比+0.6/-1.3Pcts。去年同期较低基数下公司实现净利润6456.4 万元（上年同期86.4 万元）、同增7373.3%；净利润率为1.8%、同增+1.8Pcts。

    　　 2023 年展望：改革推进下预计管理费用会有持续节约，结构升级背景下期待公司毛利率增长。展望2023 年，随着餐饮和夜场等现饮消费受益于防疫政策解除实现良好恢复，我们预计公司2023 全年实现销量中个位数增长。吨价：在高端化战略和产品结构升级的催化下，吨价望同比增长3%-5%，U8 全年瞄准60 万千升目标。毛利端：成本压力高位后预计有所缓和，预计在公司优化措施下全年吨成本维持持平上下，毛利率同增0-3Pcts。费用端：考虑高端化推进下的销售费用投放，预计销售费用率持平上下；管理费用率在组织改革管理优化下望积极下降，预计全年净利润实现高双位数增长。

    　　 风险因素：疫后啤酒消费恢复情况不及预期；新冠病毒反复的影响超预期；宏观经济刺激政策不及预期；公司产品结构高端化升级情况不及预期；公司主要产品销量增长不及预期；公司改革进度不及预期；竞争格局不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级： 2023 年啤酒消费场景积极恢复下，我们预计公司销量将得到积极提升，大单品U8 在公司的计划节奏内朝着2025 年销量100 万千升高端化目标持续推进。综合考虑公司改革的推进及整体消费氛围的变好，维持公司2023 年/2024 年EPS 预测为0.23/0.32 元，新增2025 年EPS 预测为　　0.38 元。考虑行业可比公司估值情况（根据Wind 一致预测，华润啤酒/青岛啤酒现价对应2023 年PE 分别为33 倍/35 倍左右），以及公司内部管理改革优化带来的降本增效空间（目前公司管理费用率超10%，与啤酒行业中单位数左右的管理费用率差距较大），高端化战略持续推进，我们给予公司2023 年65 倍PE，对应公司一年期目标价15 元（对应2024 年PE47 倍），考虑到公司在利润改善和产品结构升级方面的发展势能，维持“买入”评级。