核心观点：

    　　23Q1 成本改善显著，经营继续向好。公司发布2023 年一季报，23Q1公司收入35.26 亿元，同比增长13.74%；归母净利润0.65 亿元，同比增长7373.28%；扣非归母净利润0.56 亿元，实现扭亏为盈。拆分量价来看，一季度公司啤酒销量96.31 万吨，同比增长12.80%；均价3661 元/吨，同比提升0.83%。一季度均价提升幅度偏低，预计主因一季报仅披露了总收入，我们按总收入计算的均价，其中包括啤酒和其他业务收入，因此可能存在偏差。一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金40.04 亿元，同比增长19.22%。23Q1 公司毛利率36.78%，同比提升2.24pct，主因原材料成本及采购供应链改善；销售费用率12.49%，同比提升0.58pct，主因加大了费用投放；管理费用率11.97%，同比下滑1.33pct，主因员工薪酬和折旧摊销继续改善。

    　　大单品放量叠加经营改善，23 年公司势能有望继续提升。根据我们22年12 月22 日发布的报告《大单品放量叠加经营改善，公司有望困境反转》，公司规划25 年U8 销量有望达100 万吨，据测算中性情形下将贡献约50 亿元收入和7.5 亿元净利润。22 年燕京归母净利率和ROE分别为2.67%和2.62%，同行龙头归母净利率和ROE 普遍在10%+和15%+，公司仍有较大改善空间。公司新任董事长国改经验丰富且改革方向明确，我们认为公司此次改革大概率成功，盈利能力有望改善。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-25 年公司收入为146.47/160.15/172.02亿元，同增10.94%/9.34%/7.41%；归母净利润6.43/9.07/11.58 亿元，同增82.44%/41.14%/27.70%；EBITDA 为17.33/21.38/25.19 亿元，同增38.88%/23.37%/17.82%。参考可比公司，我们给予公司23 年26 倍EV/EBITDA 估值，对应合理价值18.02 元/股，给予买入评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期。原材料成本压力。食品安全风险。