事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入132.02 亿元，同比+10.4%，归母净利润3.52 亿元，同比+54.5%，其中Q4 单季公司实现营业总收入18.80 亿元，同比+19.4%，归母净利润-3.20 亿元，上年同期为-3.35 亿元。

    　　公司发布 2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入35.26 亿元，同比+13.7%，归母净利润0.65 亿元，同比+7373.3%。

    　　产品结构升级，U8 销量高增。分产品：22 年公司啤酒收入同比+8.9%，（量+4.1%，价+4.6%），其中中高档/普通产品收入分别同比+13.8%/+1.5%。产品结构持续升级，22 年中高档产品收入占比同比+1.73pct 至58.0%。燕京U8 延续高增，22 年实现销量39 万千升（同比增速超过50%）。22 年矿泉水/茶饮料收入同比-10.3%/+7.7%。23Q1 公司啤酒销量快速增长，同比+12.8%至96.31 万千升。

    　　大本营市场快速增长，电商渠道表现亮眼。分地区：22 年华北/华中/华东/西北地区营收快速增长，分别同比+16.9%/+22.5%/+10.3%/+14.3%；华南地区收入同比-3.8%，我们认为或与广西水灾下漓泉子公司表现承压有关。22 年漓泉/赤峰/惠泉/雪鹿子公司营收分别同比-4.1%/+30.1%/+5.4%/ +3.0%。分渠道： 电商渠道高速增长， 22 年同比+66.0%；KA/传统渠道分别同比+19.9%/+7.7%。

    　　23Q1 毛利率同比回升，费用收缩释放利润弹性。22 年啤酒吨毛利/吨成本分别同比+3.3%/+5.4%至1242、1989 元/千升；公司毛利率同比-1.00pct 至37.4%，我们认为主因原材料成本承压（22 年吨材料成本同比+10.1%）。22年归母净利率同比+0.76pct 至2.7%，主因期间费用率缩减（销售/管理费用率分别同比-0.66pct/-1.32pct 至12.4%/10.7%）。23Q1 归母净利率同比+1.80pct 至1.8%，主要受益于：1）毛利率同比+2.24pct 至36.8%，我们认为或与产品结构升级、成本回落有关（吨成本同比-2.6%），2）管理费用率缩减，同比-1.33pct 至12.0%，我们认为或与公司推动人员优化有关。

    　　子公司减亏效果显著，组织变革激发团队活力。公司持续推进子公司减亏，通过一企一策对亏损企业进行精准帮扶，加速淘汰低效产能、优化资源配置，同时调整组织结构、强化分子公司考核管理，22 年其他子公司减亏效果显著，公司实际产能利用率同比+3.21pct 至61.6%。精简组织架构，改革薪酬体系。

    　　公司构建“1+5+N”的全新组织架构，强化统筹协调，提升管理势能。同时推进公司高管和分子企业负责人任期制和契约化管理，搭建燕京市场化薪酬体系、 绩效管理办法，设定超额分享机制，激发经营动力。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年EPS 分别为0.21、0.28、0.37 元/股。参考可比公司估值，给予公司2023 年20-25 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间为12.52-15.03 元（对应PE 倍数为60.87-73.06），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。