事件：

    　　近期，公司相继发布了22 年年报及23 年1 季报，22 全年实现营收132 亿元（同比+10.4%），实现归母净利润3.5 亿元（同比+54.5%），实现扣非归母净利润2.7 亿元（同比+58.3%）；22Q4 单季度实现营收18.8 亿元（同比+19.4%），实现归母净利润-3.2 亿元（同比-4.5%），实现扣非归母净利润-3.6 亿元，较上年同期减亏0.15 亿元，22 年业绩符合公司此前的业绩预告。23Q1 公司实现营收35.3 亿元（同比+13.7%），实现归母净利润0.65 亿元（同比+73.7 倍）。

    　　投资摘要：

    　　不利环境下，量价齐升推动收入增长，产品结构高端化仍在持续。公司啤酒业务22 年实现收入121.8 亿元（同比+8.9%），其中Q4 营收18.8 亿元（同比+19.4%）。

    　　全年拆分来看：销量377 万千升（同比+4.1%），吨价3231 元（同比+4.6%）。在面临不利的外部环境下，公司仍实现量价齐升，拉动收入增长。产品结构进一步优化，中高档产品营收+13.8%至76.6 亿元，普通产品营收+1.5%至45.3 亿元。公司近年来的营收增长主要来自中高档产品放量带来的驱动，中高档产品占比进一步提升至62.9%。

    　　原辅材价格上涨，成本上行致毛利率降1pct。22 年公司啤酒业务毛利率38.4%，同比降低约0.5pct，其他业务毛利率下滑5.9pct 但规模较小。公司整体毛利率下滑约1pct。啤酒毛利率下滑主要是由于原材料/包材/燃料动力的上涨，对应推算吨酒消耗价值分别+17.2%/+5.5%/+2.2%。原材料和包材在成本的占比分别提升至31%/33%。4 季度是啤酒销售淡季，22Q4 公司毛利0.8 亿元，在不利的外部环境下下滑60.9%。

    　　期间费用率降低，带动公司净利率提升。尽管公司毛利率下降，但公司对期间费用加强管控，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.7pct/-1.3pct/不变/-0.2pct，整体带动公司的营业利润率+1.6pct，净利润率（归母口径）+0.8pct。单22Q4 来看，公司期间费用率大幅降低18.6pct 至8.5%，为近年来历史最低，主要是销售/管理费用率分别减少11.3pct/8.7pct。预计主要因为Q4 受外部条件所限，部分生产经营及销售活动停止，相应的费用大幅减少。

    　　渠道方面，传统渠道稳中有升，电商、KA 渠道发力增长。22 年公司传统/KA/电商3 大渠道收入占比分别为94%/4%/2%，未有明显变化，营收增速分别为7.7%/19.9%/66%，毛利增速分别为8.2%/-10.9%/16.7%，可以看到公司在突破KA和电商渠道的过程中，暂时让渡了部分利润予渠道。毛利率水平也说明了这一判断，3 大渠道毛利率分别为38.9%/34.5%/25.5%，但是KA 和电商渠道毛利率分别+11.9pct/+10.8pct，表现出很强的利润提升能力，传统渠道的毛利率亦小幅提升0.2pct。经销商数量全年-464 家，单经销商的收入贡献进一步提升。

    　　23Q1 量增驱动收入增长。23Q1 公司营收+13.7%，财报口径来看主要来自量的增长而非产品提价。当期啤酒销量96.31 万千升（+12.8%），推算吨价3661 元（+0.8%）。这与我们草根调研中发现的U8 放量相悖，我们判断可能由于公司在23Q1 部分区域面临外部不利环境时，延续了较大的销售折扣。成本控制带动利润率提升，我们的具体判断及依据如下：精益生产+包材成本优化提振了毛利率：

    　　23Q1 的吨酒收入+0.8%，吨酒成本-2.6%，带动吨酒毛利同比+7.4%，毛利率+2.2pct至36.8%。公司整体效率提升，费用投放优化：期间费用率-0.9pct 至25.2%，主要来自管理费用率-1.3pct（降至12%），而销售费用率略升0.6pct。相比公司竞争对手青啤、重啤，我们认为公司管理费用率可能仍有5pct 以上的降低空间。净利率/扣非净利率分别+1.8pct/+2.4pct。叠加22Q1 归母净利润的较低基数，23Q1 归母净利润实现约73.7 倍的增长，达到0.65 亿元，扣非净利润同比扭亏为盈，达到0.56 亿元。

    　　短期货折冲刺量增，中期关注盈利释放。公司23Q1 业绩表现出的量增大于价增，我们判断属于短期状态，主要是改革及推新初期为了迅速提升铺市率的促销策略。随着U8 等大单品销量增长，公司中高端产品占比进一步提升，公司的吨价有望明显增长，叠加精益生产、管理水平提高等带来的成本、费用优化，公司利润有望在中期得到持续的增长。

    　　投资建议：百尺竿头更进一步。我们认为公司改革释放了强大的活力，未来收入将维持增长，而净利率水平有望趋近于10%左右的行业水平。我们预计公司2023-2025 年的营收分别为146.5 亿元、159 亿元和171.9 亿元，对应同比增长11%、8.6%、8.1%，归母净利润分别为6.5 亿元、9 亿元和11.4 亿元，对应同比增长83.7%、39.6%、26.1%，EPS 分别为0.23 元、0.32 元和0.4 元，对应报告日最新收盘价的PE 分别为56.2 倍、40.3 倍和32 倍。尽管公司的估值高于行业平均水平，但我们认为公司当前净利率水平较低，国企改革释放出的强大动力、产品矩阵高端化、管理水平提升及降本增效等会带来利润率水平的提升，且该因素在22年业绩已经初步体现，因此应当给予高于行业平均的估值水平，或将目光看得更加长远一些来考虑估值。在此基础上，我们对应公司的23 年预测净利润，给予65 倍PE 的合理估值，对应目标价格14.92 元，对该公司给予“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、新产品推广不及预期、原材料价格上涨。