业绩简评

    　　10 月25 日公司公告，23Q1-3 实现收入124.15 亿元，同比+9.66%；归母净利9.56 亿元，同比+42.16%；扣非净利8.66 亿元，同比+37.58%。其中Q3 实现收入47.91 亿元，同比+8.53%；归母净利4.42 亿元，同比+37.37%；扣非净利4.28 亿元，同比+35.09%。

    　　经营分析

    　　收入符合预期，结构优化趋势延续。公司Q1-3 实现销量343.09 万千升，同比+5.69%，吨收入同比+3.8%；Q3 量+4.2%，吨收入+4.1%（Q2+5.3%），环比略放缓，但仍在升级。Q3 预计U8 增速在接近30%（贡献量增小个位数），其他单品亦有贡献，Q1-3 U8 增速40%+。

    　　管理费率超预期降低，毛利率维稳。Q3 净利率同比+2.3pct，其中：

    　　1）毛利率同比+0.2pct，吨成本同比+3.7%，主要系去年Q3 基数原因（去年Q3 啤酒行业吨成本普遍上升中个位数，但燕京逆势下滑1%多）；且今年子公司生产更规范，原材料品质、价格进一步提升。

    　　2）税金及附加占比同比-0.6pct，销售费率同比-0.1pct，预计广宣加大投入，销售人数优化。3）管理费率同比-1.6pct，主因今年减员节奏更均衡，部分费用确认前置（应付辞退福利23H1 增加0.86 亿，同比+0.55 亿），叠加减员、卓越管理体系带来的效能提升。4）所得税率基本稳定15%，少数股东损益占净利润比重同比+1pct。Q1-3 毛利率/销售/管理费率/税金占比同比+1.1/-0.5/-0.4/-0.3pct，扣非净利率同比+1.4pct 至7%，吨成本+1.8%。

    　　公司23 年收入目标146 亿元（同比+11%，对应Q4+16%），U8 有望保持约40%增速突破50 万吨，人员优化超2000 人（幅度在大个位数以上）。展望24 年，公司除继续发力U8 以外，将更加紧推进清爽、鲜啤的整合升级（100 多万吨），统一集团单品形象，进而提升利润。成本端看，由于这3 年原料配方都没有澳麦，新的澳麦生产技术还需测试，24 年采购只会部分切换到澳麦，预计双反取消红利相对有限。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑Q3 管理费率超预期改善，我们上调23-25 年利润预测（幅度为15%/5%/8%），对应23-25 年EPS 为0.23/0.32/0.42 元，PE 为41/29/23X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　U8 扩张不及预期，区域市场竞争加剧，原材料上涨过快风险。