核心观点：

    　　23Q3 业绩超预期，费用端环比改善。公司发布2023 年三季报，前三季度公司收入124.16 亿元，同比增长9.66%，归母净利润9.56 亿元，同比增长42.16%；23Q3 收入47.91 亿元，同比增长8.53%，归母净利润4.42 亿元，同比增长37.37%，23Q3 业绩超预期。拆分量价来看，23Q3 公司啤酒销量114.05 万吨，同比提升4.21%，均价4201 元/吨，同比提升4.14%。考虑到去年天气炎热，公司三季度销量基数较高，23Q3 的销量表现符合预期；23Q3 均价同比持续提升，预计主要受益于单品U8 的放量，进而带动产品结构升级。23Q3 公司净利率9.23%，同比增加1.94pct，其中毛利率47.96%，同比增加0.22pct；销售费用率15.89%，同比下降0.08pct；管理费用率9.10%，同比下降1.62pct，预计与公司的员工和产能优化有关。

    　　产品结构稳定升级，经营管理持续改善。根据燕京啤酒官方微信订阅号22 年5 月披露，公司规划25 年把U8 打造成百万吨级别大单品。

    　　22 年燕京归母净利率和ROE 分别为2.67%和2.62%，同行龙头归母净利率和ROE 普遍在10%+和15%+，公司仍有较大改善空间。公司持续推进九大变革，充分发挥总部职能，根据其披露的《2022 年度决算报告及2023 年度预算报告》，预计23 年度实现营收146 亿元，同比增长11%，我们预计公司规划大概率完成。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-25 年公司收入为146.17/157.08/165.78亿元，同增10.72%/7.47%/5.54%；归母净利润6.77/9.38/11.59 亿元，同增92.08%/38.64%/23.50%；EBITDA 为17.97/21.97/25.23 亿元，同增43.98%/22.27%/14.82%。参考可比公司，我们给予公司23 年18 倍EV/EBITDA 估值，对应合理价值13.52 元/股，给予买入评级。

    　　风险提示。产品结构升级低于预期；原材料成本压力；食品安全风险。