公司发布2023 年三季度报告。2023Q1-3 公司实现营业收入124.16 亿元，同比+9.66%；实现归母净利润9.56 亿元，同比+42.16%；实现扣非归母净利润8.66亿元，同比+37.58%。2023Q3 单季度实现营业收入47.91 亿元，同比+8.53%；归母净利润4.42 亿元，同比+37.37%；扣非归母净利润4.28 亿元，同比+35.09%。

    23 年首季实现开门红，盈利能力持续改善。（1）23Q3 公司实现啤酒销量114.05万千升，同比增长4.2%，吨酒价格/吨酒成本分别同比约+4.1%/+3.7%。23Q3 单季度毛利率为47.96%，同比提升0.22pct，我们判断主要受益于产品结构优化。

    （2）从费用端来看，公司2023 年前三季度销售/管理/财务费用率分别为12.77%/11.11%/-1.13%，同比-0.45pct/-0.38pct/-0.04pct。23Q3 单季度销售/管理/财务费用率分别同比-0.08/-1.62/+0.04pct 至15.89%/9.10%/-1.14%，管理费用率下降说明公司内部改革效率提升明显，公司整体费控能力持续加强。（3）2023 前三季度公司归母净利率达到7.70%（同比+1.76pct），23Q3 单季度归母净利率为9.23%（同比+1.94pct），盈利能力持续改善。

    改革红利不断释放，展望全年业绩可期。（1）结合行业数据来看，2023 年前三季度中国规模以上企业啤酒产量2993.3 万千升，同比增长2.1%；2023 年Q3 单季度中国规模以上企业啤酒产量为1063.4 万千升，同比减少5.5%，公司销量逆势增长强劲，全年量价齐升趋势确定性较强。（2）公司持续推进九大变革，充分发挥总部职能，采取总分联动的方式切实调动分子公司积极性，统筹资源配置，23Q1-3/23Q3 少数股东损益占比分别同比-0.30/-0.98pcts，公司弱势子公司盈利改善趋势延续，长期来看改革红利释放仍有空间。

    投资建议：公司在内部改革红利逐步兑现的背景下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现营收146.33/160.03/172.36 亿元， 同比+10.8%/+9.4%/+7.7% ， 实现归母净利润6.44/9.04/11.73 亿元，同比+82.9%/+40.3%/+29.8%，EPS 分别为 0.23/0.32/0.42元，对应 PE 分别为 41.3x/29.4x/22.7x，维持“增持”评级。

    风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。