事件：2025 年4 月21 日，公司发布2024 年年报。2024 年公司实现总营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润146.67/10.56/10.41 亿元， 分别同比+3.20%/+63.74%/+108.03%。经测算，24Q4 公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润18.21/-2.32/-2.21 亿元，营收同比+1.32%，归母口径利润减亏0.79 亿元，扣非归母口径减亏1.45 亿元。

    　　销量跑赢大盘，U8 势能维持。24 年公司啤酒营收同比增1.0%，其中销量同比+1.6%至400 万千升（同期我国规上啤酒企业总产量同比-0.6%），销量跑赢大盘。结构端看，中高档产品营收同比+2.2%至88.7 亿元，占啤酒营收比重同比+0.7pct，其中U8 销量同比+31%至70 万千升，维持良好势能。24 年吨价同比微降0.6%，我们预计与24Q4 货折兑付节奏有关。其他业务收入合计同比+29%，占比+2pct 至10%。

    　　核心财务指标均持续改善，驱动盈利高增。24 年公司扣非归母净利率同比+3.6pct 至7.1%各项核心财务指标均持续改善。拆解来看，1）24 年公司毛利率同比+3.1pct，其中啤酒毛利率同比+3.7pct，吨成本同比-6.6%，吨原材料/燃料/人工/制造费用及其他成本分别同比-8%/-21%/+6%/持平，吨原材料成本显著下降，人工端吨成本有所上升主要系人均薪酬提升，生产人员数量同比-5%，人均产量同比+8%。2）销售费用率同比-0.3pct，其中广宣费率处于持续优化通道，同比-0.9pct，体现出营销效率提升；职工薪酬占比同比+0.8pct，同样系人均薪酬提升，体现出激励机制加强，销售人员数量同比-5%，人均销量同比+7%。

    　　管理费用率同比-0.7pct，主要系非生产设施费扰动消除，占比同比-0.5pct，此外职工薪酬占比同比-0.2pct。3）税率同比-2.0pct 至15.8%，反映出弱势子公司持续减亏，少数股东损益占净利润比重下降也可反应出子公司盈利结构变化。

    　　改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8 的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。同时U8全国化仍有较大空间，不同类型市场阶段不同因此成长得以持续接力。中期维度，“十五五“公司产、销、供应链有望继续全方面提升，看好公司利润率弹性。

    　　投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2025-2027年公司营收154.76/160.35/165.32 亿元，同比增长5.5%/3.6%/3.1%；归母净利润分别为 14.64/17.90/20.90 亿元，同比增长38.7%/22.3%/16.8%；当前市值对应PE 分别为24/20/17x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。