投资要点：

    　　公司构建起以燕京U8、燕京V10、漓泉1998 及燕京狮王系列为代表的大单品矩阵，以鲜啤、清爽系列、惠泉一麦等腰部产品矩阵，依托“中高端+腰部+区域特色”的三层产品布局，实现对不同消费需求的精准覆盖与有效满足。公司核心大单品燕京U8 展现出较强的增长韧性与爆发力，2023-2025 年销量同比增速分别高达35.82%、31.40%、29.31%，连续三年保持近30%以上的高增长，显著跑赢公司整体销量增速，U8 作为现象级大单品是拉动公司销量增长与结构升级的核心引擎。

    　　从渠道收入结构来看，2022 至2025 年燕京啤酒传统线下渠道始终占据绝对主导地位，收入占比超90%，是公司营收的核心基本盘；KA 渠道收入占比呈现持续小幅收缩态势，由2022 年的3.88%逐步降至2025 年的3.63%，反映出公司对商超等KA 渠道的资源投放持续优化；电商渠道收入占比整体先稳后升，2022-2024 年维持在1.9%-2.0%的低位区间，2025 年提升至2.55%，线上渠道战略价值逐步凸显。

    　　2020-2025 年，公司毛利率与净利率呈现先稳后升、加速改善的态势，盈利质量显著提升，改革红利持续释放。毛利率2020-2022 年小幅回落，由39.19%降至37.44%；2023 年企稳回升至37.63%，2024-2025 年加速上行，分别达40.72%、43.56%，主因产品结构升级、核心单品放量。净利率表现更为亮眼，2020-2021 年低位徘徊，仅2.61%、2.45%；2022-2025 年持续攀升，依次为4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，五年增幅超10 个百分点。整体看，公司盈利端进入上行通道，结构优化与效率提升驱动盈利韧性增强。

    　　2025 年前三季度，国内啤酒行业延续存量竞争、结构升级主线，市场集中度维持高位，头部格局相对稳定。从份额分布看，华润啤酒以21.6%位居行业首位，百威、青岛啤酒紧随其后，分别占比17.3%、16.7%，三家合计占据近六成市场，形成第一梯队；嘉士伯、燕京啤酒位列第二梯队，份额分别为9.3%、8.2%，珠江啤酒、蓝带啤酒等品牌占据细分份额。整体来看，行业增长由量增转向价升，高端化与盈利改善仍是核心逻辑，头部企业凭借品牌与渠道持续巩固壁垒。

    　　估值和投资建议： 我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为160.20/168.53/178.49 亿元，同比增长4.48%/5.20%/5.91%；2026-2028 年公司归母净利润分别为19.23/23.60/27.57 亿元， 同比增长14.55%/22.68%/16.82%。当前市值对应2026-2028 年PE 分别为18.9/15.4/13.2倍。燕京啤酒产品结构持续升级，核心大单品驱动公司高质量增长，公司盈利端进入上行通道，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争风险，原材料价格波动风险，经营发展不及预期风险，外部环境与合规风险。