事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营收（39.50 亿元，剔除深圳通信2019 年前4 月收入同比增长18.25%），归母净利润（6.06 亿元，+103.48%），扣非归母净利润（5.13 亿元，+264.17%）；2021Q1 实现营收（13.08 亿元，+47.25%），归母净利润（2.47 亿元，+122.90%） ， 扣非归母净利润（2.35 亿元，+137.66%）。
利润表：聚焦新型电子元器件业务，历史包袱出清后业绩有望保持快速增长。
2020 年新型电子元器件营收（39.19 亿元，+18.39%，占公司营收99.22%），成为公司主要业务。2020 年公司毛利率（53.57%，+9.19pct），一方面是产品种类不断拓展、高附加值产品销售占比增加导致新型电子元器件毛利率（53.73%，+5.43pct），另一方面2020 年公司没有低毛利率的整机业务；净利率（15.25%，+7.20pct），其中研发费用率（8.41%，+2.09pct），公司持续加大研发投入、加强关键技术攻关、拓展产品种类、提升产品可靠性。2021Q1 公司营收同比增长47.25%，主要系新型电子元器件下游需求增长以及2020Q1 疫情影响；毛利率（53.66%，+2.54pct），主要系高附加值产品销售占比提升；净利率（18.93%，+6.53pct），其中销售、管理、研发费用率分别同比下降0.79、2.29、1.51pct。
深圳通信与振华新能源等历史包袱出清，2020 年真实经营性净利润（8.52亿元，+185.91%），业绩大超市场预期。我们对2020 年公司资产减值准备计提情况进行详细说明，1）深圳通信：其他应收款净额全额计提信用减值损失2848 万元，对持有的委托贷款净额全额计提信用减值损失8100万元；2）振华新能源：计提预期信用减值损失11518 万元、存货跌价703万元、固定资产减值1409 万元。二者合计计提减值2.46 亿元，我们要强调的是这些是一次性的计提，因此在考虑常规计提的基础上，振华科技2020年真实的经营性净利润（8.52 亿元，+185.91%）。
分公司来看，2020 年旗下主要电子元器件公司均实现业绩大幅增长。其中振华新云主营钽电容，营收（8.84 亿元，+19.34%），净利润（2.05 亿元，+72.94%）；振华云科主营电阻电容，营收（5.51 亿元，+19.03%），净利润（1.51 亿元，+54.30%）；振华富主营电感、滤波器等，营收（5.08亿元，+44.15%），净利润（1.79 亿元，+43.12%）；振华永光主营半导体分立器件，营收（6.13 亿元，+34.97%），净利润（1.88 亿元，+68.08%）；振华微主营混合集成电路，营收（3.91 亿元，+29.46%），净利润（1.28亿元，+84.46%）。
2020 年公司研发费用率同比增长2.09pct，研发人员同比增长17.56%，在新型电子元器件领域取得众多成果。1）通用元件：攻克双85（温湿度）系列片式钽电容器等产品关键技术，可靠性进一步增强；完成高温电阻、抗脉冲片式厚膜固定电阻、TRB202 型插件功率电阻等新产品研发，电阻器产品种类不断拓展；新增电感器产品门类18 款，参与修订1 项国际标准。2）半导体分立器件：拓展了IGBT 模块、场效应管驱动模块、低结电容ESD 静电保护模块、瞬态保护模块等模块级产品。3）机电组件：基于固体继电器、开关等产品，成功研发多款智能模块及组件。4）集成电路：高功率密度电源模块产品开发了宽输入电压范围（9V～36V）1/32 砖系列化产品，并形成批量订货。5）MLCC/LTCC 系列材料、电子浆料等电子功能材料：对标国际知名企业，多款产品成功研发。
资产负债表和现金流量表：2020 年末公司存货较年初增长15.61%，主要系客户需求增长导致自制半成品及在制品和发出商品增加；应付账款+应付票据较年初增长35.44%，主要系生产规模增长材料采购增加。2021Q1 公司经营现金流（0.24 亿元，较2019 年增加2.44 亿元），主要系销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金净额同比增2.2 亿元。
受益于下游航空航天等行业高速增长，公司新型电子元器件业务发展迅猛。
按照单季度看，2020 年Q1-Q4 以及2021Q1 五个季度的归母净利润分别为1.11、1.25、1.23、2.47、2.47 亿元，业绩增长来自于下游高可靠客户需求以及产品结构调整，高附加值产品销售占比增加；也表明了历史包袱正在逐步出清、以及全面加强练兵备战背景下正在加快采购上游军工电子元器件。
振华科技是CEC 集团旗下我国军工电子元器件与半导体器件的主供应商，主营电子元器件、半导体分立器件、厚膜集成电路等产品，其受益于3 大方向：下游航天航空（导弹飞机等）“十四五”高增长、国产化替代、国防信息化渗透率提升，我们预计军工电子未来3 年订单复合增速达30%以上。
新型电子元器件业务正朝着纵向集成、横向扩展、做强做优做大的目标加速演进、加快发展。
1）加快转型升级，赋能高质量发展动力：第一，坚定公司以电子元器件产业链为核心主业的战略定位；第二，推动建设自主可控的电子元器件产业生态链，比如加快推进工信部工业强基项目超微型MLCC 介质材料项目建设，加快推进断路器生产线建设及高端开关能力项目建设，募投项目2021 年内全部建成投产；第三，加大对关键元器件技术攻关，比如完成微波毫米波厚薄膜衰减器样品试制等。
2）加大资源配置，筑牢高质量发展保障：第一，加大高端元器件产业布局，围绕SiC 器件、IGBT、LTCC 滤波器等产业进行规划布局；第二，加快引进行业技术领军人才和科研团队，形成高素质工匠技能人才队伍。我们看到，振华科技正在向高端芯片领域延伸，打造我国军用IGBT 主力军。IGBT 作为电力电子领域的“CPU”，受武器装备、新能源汽车等下游需求拉动，当前我国IGBT 应用市场被完全垄断，自主可控需求迫切、国产替代空间巨大。
公司参股20%的森未科技拥有国内一流的IGBT 技术团队，产品性能对标德国英飞凌，并为多家用户配套，公司有望成为我国军用IGBT 国产化进程的重要担当。此外，主营混合集成电路的振华微近年来业绩持续高增长，2018~2020 年净利润分别为0.14、0.70、1.28 亿元，同比增速分别为23.68%、391.39%、84.46%，未来仍将维持高增长。
3）强化管理提升，夯实高质量发展基础：第一，持续推进成本费用管理工程，提升公司运营效率；第二，加快信息化建设。推进数据标准化建设，支撑高质量发展。
投资建议：我们认为公司预期差在于市场对其资产减值量的判断，这是导致公司估值较低的原因。目前公司的历史包袱已经出清，2020 年业绩的兑现意味着公司或被显著低估，预计2021 年公司业绩会有较大幅度的提升。未来振华科技作为纯正军工电子平台，也是国内规模最大的军工被动元器件公司，将直接受益于“十四五”下游军品放量增长。我们预计公司2021~2023年归母净利润为10.81、14.51、18.83 亿元，对应当前的估值水平为24X、18X、14X。作为CEC 旗下的军工电子与半导体大本营，估值优势显著，维持“买入”评级。
风险提示：CEC 对公司定位的改变；军工电子等业务发展不及预期。