公司是国内军用电子元器件平台型龙头企业，产品广泛应用于国内航天、航空、兵器、船舶及核工业等领域，在军用钽电容、电阻、电感、半导体分立器件等细分领域竞争优势明显。作为军用被动元件赛道唯一央企，公司具有强先发优势，竞争加剧后仍有望保持市场地位。公司持续推进内部治理效能提升及低效资产整合，历史包袱已基本出清，治理拐点已至。IGBT 及厚膜集成电路业务前景向好，看好其持续赋能未来业绩增长。综合考虑行业可比公司估值水平、公司的竞争优势以及成长空间，给予公司2022 年40 倍PE，对应目标市值约800 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价155 元。

    军用电子元器件龙头，业绩增长提速。公司为国内军用电子元器件龙头企业，产品广泛应用于国内航天、航空、兵器、船舶及核工业等领域。公司于2019 年完成通信整机业务剥离，聚焦于军用新型电子元器件核心主业，营收于2020 年重回上升通道，归母净利同比增速迎来向上拐点。受益于军队信息化建设提速及关键元器件国产替代提速，公司2020 年实现营收39.50 亿元，同比增长7.67%；实现归母净利6.06 亿元，同比大增103.5%。公司毛利率及净利率自2017 年后不断迎来边际改善，2020 年毛利率达53.6%，净利率达15.3%，聚焦核心主业成效明显。

    平台型公司，产品布局全面。公司为中国振华旗下电子元器件业务平台型上市公司，在电子元器件领域布局全面，产品涵盖被动元器件、主动元器件及机电组件等。公司主要由振华新云、振华云科、振华富、振华永光、振华微电子等子公司组成，其中振华新云、振华云科、振华富、振华永光分别为国内军用钽电容、电阻、电感、半导体分立器件核心供应商，市占率领先，振华微电子在厚膜集成电路领域具有较强竞争优势。

    信息化提速，军工电子高景气持续。军用电子元器件处于军工产业链上游，下游应用领域广泛，具备较大业绩弹性。我们认为：1）武器装备加速换装列装；2）新式武器装备中价值量占比提升；3）国产化率提升，将有效促进军用电子元器件市场扩容。在军队信息化提速及自主可控需求提升背景下，预计军用电子元器件将在“十四五”期间迎长周期景气。由于军品小批量、定制化订单特点，主做民品的公司难以向军品拓展，竞争格局较为稳定。被动元器件方面，阻容感作为基础元件，广泛应用于各军用下游。主动元器件方面，厚膜集成电路及IGBT 等元器件广泛应用于航空航天等高可靠下游，市场蓬勃发展。

    竞争优势显著，业务拓展赋能未来成长。公司为军用被动元件赛道唯一央企，多次配套国家重大工程及武器装备研制，在强客户粘性的军工赛道中具有强先发优势，竞争加剧后市场地位仍有望保持。同时，公司是军用被动元器件赛道唯一平台型上市标的，或具备更稳健的业绩兑现能力与更广阔的未来发展空间。

    公司于2019 年10 月进行股权激励，股权激励有助于公司管理效能改善及业绩持续释放；公司持续进行低效资产剥离，且已完成减值损失全额计提，历史风险基本出清，治理拐点已至。公司厚膜集成电路竞争格局良好，军品IGBT 产品正处于小规模供货状态，两大业务线或为未来业绩贡献可观增量。

    风险因素：宏观经济走软风险；下游军品需求放量进度不及预期；新增产能达产进度不及预期；IGBT 产品验证导入不及预期。

    投资建议：受益于军队信息化建设提速及自主可控需求迫切，预计军工电子行业在“十四五”期间将保持长周期景气。公司作为军用被动元器件龙头，有望充分受益于下游军用电子元器件需求放量。预测公司2021/22/23 年归母净利润分别为14.5/20.0/24.5 亿元，对应EPS 预测分别为2.80/3.86/4.73 元，对应当前股价PE 分别为38/28/23x。参考可比公司估值水平，考虑到公司在军用元器件赛道竞争优势明显，厚膜集成电路等业务前景向好，给予公司2022 年40xPE，合理目标市值800 亿元，对应目标价155 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。