事件：公司发布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年公司实现营收56.56 亿元，同比+43.20%；归母净利润14.91 亿元，同比+146.21%；扣非归母净利润13.81亿元，同比+169.26%。单季度来看，2021Q4 营收14.08 亿元，同比+60.25%，环比-1.64%；归母净利润5.35 亿元，同比+116.67%，环比+21.56%；扣非归母净利润4.60 亿元，同比+126.21%，环比+7.52%。2022Q1 公司营收18.86 亿元，同比+44.16%，环比+33.95%；归母净利润6.07 亿元，同比+146.21%，环比+13.47%；扣非归母净利润5.91 亿元，同比+150.83%，环比+28.29%。

    利润表：若将2021 年一次性计提退休人员统筹外费用的2.33 亿元、2020 年深圳通信和振华新能源的减值计提2.46 亿元还原后，2021 年公司实际经营性净利润17.24亿元，同比+103%。收入端：新型电子元器件作为公司主要收入来源（占比99.43%），其2021 年收入同比增长43.50%，主要系下游对军工电子元器件的需求大幅增长。

    盈利能力端：2021 年公司实现毛利率60.82%，同比+7.25pct；净利率26.36%，同比+11.11pct。其中毛利率提升主要系高附加值产品占比提升叠加规模效应，原材料、人工工资、折旧、能源、其他成本占营收比分别同比下降2.54、1.54、0.68、0.50、1.98pct。净利率提升主要系资产+信用减值损失大幅减少（占收入比下降6.00pct），此外销售、研发、财务费用率分别同比下降1.34、1.86、0.28pct，管理费用率同比上升2.40pct，主要系一次性计提统筹外费用及绩效奖励大幅增长。

    资产负债表：多个科目表明公司未来将迎来高增长。1）预付款项：2021 年末为2.03亿元，较年初增长64.04%，2022Q1 增至2.70 亿元，说明公司为应对下游需求增长加大采购原材料。2）合同负债：2021 年末为2.14 亿元，较年初增长525.75%，说明公司收到客户的预付款大幅增长。3）应付票据及应付账款：2021 年末为13.40亿元，较年初增长43.90%，2022Q1 增至15.28 亿元，说明公司为应对下游需求增长加大采购原材料。

    公司作为国内军工电子元器件龙头企业，除了2021 年全年业绩实现大幅增长，其2021Q4、2022Q1 单季度业绩也呈现同比大幅增长、环比持续增长态势。我们认为一方面，这是下游对军工电子需求增长、高附加值产品销售增加以及股权激励的实施所带来治理结构改善在业绩端的体现；另一方面，公司作为国内军工电子大本营，其业绩表现也进一步验证了军工行业的高景气度。

    1）军工被动元器件业务：受益于下游武器装备放量列装、国产化率提升、国防信息化率提升，2021 年实现持续增长，并且不断有新产品实现研发和应用突破。业绩端：振华富（主营电感、滤波器、变压器）2021 年实现营收7.13 亿元，同比+40.39%；净利润3.12 亿元，同比+74.56%。振华云科（主营电阻、陶瓷电容）2021 年实现营收7.87 亿元，同比+42.72%；净利润2.65 亿元，同比+75.44%。振华新云（主营钽电容）2021 年实现营收10.92 亿元，同比+23.51%；净利润2.52 亿元，同比+22.87%。研发和应用端：2021 年公司叠层片式固体铝电容器、单层瓷介电容器、LTCC 微波元件等产品完成科技成果转化，并实现批量生产。

    2）军用半导体等其他新兴领域：公司在半导体领域等新兴领域布局是获得高于同行业增速的主要原因。业绩端：振华微（主营混合集成电路）2021 年实现营收6.55亿元，同比+67.78%；净利润2.56 亿元，同比+99.94%。振华永光（主营半导体分立器件）2021 年实现营收10.33 亿元，同比+68.51%；净利润4.48 亿元，同比+138.22%。研发和应用端：2021 年公司加快高性能Si 基IGBT、固体继电器、射频变压器、凸轮旋转开关等新型高端产品研发，突破高压大电流IGBT 芯片设计制造等关键技术，多款新研产品性能达国外对标产品水平；EMI 电源滤波器、DC/DC 电源模块等形成多款模块样品，并提供用户试用；完成3 款高介LTCC 材料、1 款低介LTCC 材料研发，性能指标与国外对标材料水平相当。

    3）强大的产品拓展能力来自持续高研发投入。振华科技研发投入保持同行业大幅领先，2021 年振华科技、宏达电子、火炬电子、鸿远电子等研发支出分别为4.94、1.25、1.08、0.81 亿元，振华科技领先优势明显，因此不断扩大产品线，在通用元件、半导体分立器件、机电组件、集成电路、MLCC/LTCC 系列材料、电子浆料等多个领域不断实现品类拓展。

    4）公司的盈利能力持续提升。2021 年公司毛利率高达60.82%、净利率高达26.36%，均为5 年以来的最高值，2022Q1 毛利率、净利率分别为62.86%、32.21%，呈现持续增长态势。公司盈利能力的提升主要来自以下两个方面：第一，军用电子元器件销售量的增长带来的规模效应；第二，产品种类不断拓展、高附加值产品销售占比增加。

    投资建议：2021 年和2022Q1 公司的业绩表现仍然非常优秀，目前军工电子元器件行业仍处于快速增长时期，公司预计2022 年实现营收70 亿元，同比+23.76%，利润总额25 亿元，同比+42.13%。我们预计公司2022~2024 年归母净利润为21.96、28.52、36.04 亿元，对应当前的估值水平为23X、18X、14X。作为CEC 旗下的军工电子与半导体大本营，估值优势显著，维持“买入”评级。

    风险提示：CEC 对公司定位的改变；军工电子等业务发展不及预期。