事件：8 月25 日，公司发布2022 年半年报。2022 上半年收入（38.36 亿元，+36.18%），归母净利润（12.73 亿元，+146.98%）；2022Q2 收入（19.50 亿元，+29.25%），归母净利润（6.66 亿元，+147.69%）。

    新型电子元器业务延续高增长态势，结构优化带动盈利能力持续增强。

    受益下游客户因新项目研制及战略储备等因素加大电子元器件采购力度，行业随之进入高景气度阶段，公司订货及交付数量保持高速增长，经营规模及效益均创历史新高，新型电子元器子公司同口径实现收入（29.80 亿元，+39.63%），净利润（12.01 亿元，+114.47%）。其中：①主动类元器件，子公司振华永光及振华微电子收入分别增长48.03%及53.84%，净利润分别增长95.78%及81.45%，合计占收入比重同比提升2.97pct 至41.75%，收入规模持续提升，规模效应下整体净利率提升9.03pct 至43.31%；②被动类元器件，子公司振华新云、振华云科及振华富收入分别增长14.27%、34.55%及59.22%，净利润分别增长348.56%、102.31%及110.58%，被动元器件子公司合计占净利润比重则同比提升5.79pct 至55.12%，同时整体净利率同比大幅提升16.99pct 至38.13%，盈利能力显著增强。我们认为在需求端持续保持高景气及国产替代逻辑下，主动元器件子公司收入规模有望继续保持快速增长，而被动类元器件子公司的盈利能力或有望伴随规模效应进一步提升。

    分季度看，公司21Q2-22Q2 归母净利润分别为2.69、4.40、5.35、6.07 及6.66亿元，呈现稳步上升趋势，公司单季度毛利率由21Q2 的59.23%同比提升2.22pct 至22Q2 的61.45%，主要得益于公司不断优化自身产品结构，并对现有产品进行转型升级以及生产线的更新换代，在交付产品附加值不断提升的背景下生产效率也在同步提升；同时，公司净利率由21Q2 的17.81%提升至22Q2 的34.14%，反映在毛利率持续向上的过程中公司减值与期间费用率情况亦不断改善。参考公司年报中给出的2022 年经营计划，公司上半年已分别完成全年预期收入的54.80%及预期利润总额的59.68%，考虑到当前下游客户需求仍处于较为饱满状态，且公司自身产能仍具备一定提升空间，展望下半年，预计利润端有望延续高增长态势。

    毛利率净利率继续提升，盈利能力显著增强。2022 上半年毛利率同比提升5.50pct 至62.14%，预计主要因公司产品结构优化后高附加值产品占比提升以及整体生产效率提高所致，且我们预计伴随主动类元器件子公司占收入比不断提升后预计毛利率或仍存在一定上升空间；同时，公司2022 上半年期间费用率下降12.70pct 至19.83%，其中管理费用率大幅下降11.23pct 至9.07%，主要系上年同期公司依照政策法规对退休员工一次性计提统筹外费用 2.33亿元所致。公司上半年资产减值计提较上年同期增加2,158.22 万元，信用减值计提则增加5,426.41 万元，我们认为或主要系公司经营规模及存货体量快速提升所致，最终减值计提对公司整体影响有限，上半年净利率仍显著提升11.22pct 至26.47%。

    资产负债表延续景气上行，现金流为正且保持平稳。2022 上半年预付账款较期初增长27.61%，并参考存货较期初增长13.79%，其中原材料、库存商品以及发出商品科目分别增长47.59%、23.06%、18.27%，反映公司当前正积极采购备料生产。同时，2022 上半年合同负债较期初减少28.31%，同时参考本期应收账款及应收票据合计达53.49 亿元较期初增长38.54%，或表明公司当前订单交付顺利，预计后续完成收入确认后将持续兑现至收入端。因报告期内公司税费开支同比增加1.82 亿元，向员工现金支付的工资绩效增长0.71亿元，但同时报告期内公司销售商品及提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付现金净额同比增加2.26 亿元，最终经营性活动现金流净值同比小幅下降0.23 亿至4.37 亿。

    投资建议：公司聚焦军工电子元器件业务，将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长，仅依托原有军工电子的利润体量并给与可比公司一般估值即可支撑百亿市值，而IGBT 以及厚膜集成电路等业务拓展则有望带来公司价值重估。考虑新型电子元器件业务增长较快，预计2022-2023 年公司归母净利润分别为24.0、31.5 亿元，对应PE 分别为25、19 倍，维持“买入-A”

    评级。

    风险提示：军品订单不及预期