事件：4 月27 日，公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022全年实现营业收入（72.67 亿元，+28.48%），归母净利润（23.82亿元，+59.79%），扣非归母净利润（23.05 亿元，+66.85%）；2023一季度实现营业收入（21.01 亿元，+11.46%），归母净利润（7.35亿元，+20.96%），扣非归母净利润（7.20 亿元，+21.93%）。

    　　新型电子元器业务延续高增长态势，结构优化带动盈利能力持续增强。受益下游客户因新项目研制及战略储备等因素加大电子元器件采购力度，行业随之进入高景气度阶段，公司订货及交付数量保持高速增长，经营规模及效益均创历史新高，新型电子元器子公司同口径实现收入（56.28 亿元，+31.46%），净利润（23.07亿元，+50.49%）。其中：①主动类元器件，子公司振华永光及振华微电子收入分别增长37.37%及53.13%，净利润分别增长46.21%及48.44%，合计占收入比重同比提升9.14pct 至43.03%，收入规模持续提升，规模效应下整体净利率提升9.24pct 至42.73%，盈利能力提升显著；②被动类元器件，子公司振华新云、振华云科及振华富收入分别增长10.16%、34.18%及32.82%，净利润分别增长42.06%、76.60%及42.95%，被动元器件子公司合计占净利润比重则同比减少0.83pct 至55.14%，同时整体净利率同比大幅提升1.43pct 至39.68%，其中振华富净利率提升3.35pct 至47.10%，振华云科净利率提升10.69pct 至44.32%，盈利能力持续增强。

    　　我们认为，在需求端持续保持高景气及国产替代逻辑下，主动元器件子公司收入规模有望继续保持快速增长，而被动类元器件子公司的盈利能力或有望伴随产品品类横向拓宽而进一步提升。

    　　分季度看， 公司22Q1-22Q4 营业收入分别为18.86/19.50/18.65/15.66 亿元，22Q4 营收同比增长11.24%，环比减少16.03%，略缓于全年收入增速或主要系年末交付及收入确认节奏变化所致。22Q1-22Q4 毛利率分别为62.86%/61.44%/62.16% /64.83%，22Q4 毛利率同比减少3.72pct，环比提升2.67pct，为公司单季度毛利率历史次高位，或系公司高附加值产品占比持续提升但因交付节奏而同比略有减少所致。22Q4 共实现归母净利润5.19 亿元，同比减少3.06%，环比减少12.18%，或主要系年末研发费用及资产减值损失集中计提所致， 22Q1-22Q4 净利率分别为32.21%/34.14%/31.69%/33.14%，22Q4 净利率同比减少4.88pct，环比提升1.45pct，与毛利率波动趋势保持一致，波幅不同主要系单季度减值计提及投资收益差异所致。公司2022 年超额完成此前指定的经营计划，全年收入及利润总额分别超额3.81%及　　10.10%，并提出2023 年经营目标：预期实现营业收入87 亿元（+19.72%），利润总额33.6 亿元（+22.07%）。考虑到当前下游客户需求仍处于较为饱满状态，且公司自身产能仍具备一定提升空间，我们认为公司本年有望超额完成当前既定经营目标。

    　　23Q1 收入增速略缓，盈利能力持续优化。2023 年一季度共实现营业收入（21.01 亿元，+11.46%），收入增速较此前放缓，结合应收账款增加67.56%至39.93 亿元，且同期合同负债减少5.56%，或主要系报告期内已交付商品的收入确认放缓所致，此外库存水平基于期初高位仍持续增长16.74%至22.99 亿元，则体现公司进一步加强备料生产，预计兑现后将持续增厚公司业绩。一季度毛利率小幅提升0.67pct 至63.53%，基本保持平稳。2023 年一季度共实现净利润（7.35 亿元，+20.96%），净利率同比提升2.75pct至34.96%，净利率提升幅度较大主要系报告期内经营效率持续优化，销售费用率同比下降0.52pct 至4.52%，管理费用率同比下降1.33pct 至8.98%所致。

    　　毛利率净利率再创历史新高，盈利能力显著增强。2022 年毛利率提升1.90pct 至62.72%，达历史新高，预计主要因公司产品结构优化后高附加值产品占比提升以及整体生产效率提高所致，且我们预计伴随主动类元器件子公司占收入比不断提升后预计毛利率或仍存在一定上升空间；同时，公司2022 年期间费用率下降6.35pct 至22.38%，其中管理费用率大幅下降5.95pct 至10.69%，主要系上年同期公司依照政策法规对退休员工一次性计提统筹外费用 2.33 亿元所致。公司全年资产减值计提较上年同期减少1435.72 万元，信用减值计提则增加9821.66 万元，主要系报告期企业参考历史数据计算的应收款项预期信用损失率计提所得，最终减值计提对公司整体影响有限，2022 全年净利率仍显著提升6.32pct 至32.79%。

    　　资产负债表延续景气上行，现金流受多项开支影响小幅下滑。

    　　2022 年末存货较期初增长23.95%至22.88 亿元，其中原材料、库存商品以及周转材料科目分别增长61.06%、38.32%、63.30%，反映公司当前订单饱满，正积极采购备料生产。同时，2022 年末合同负债较期初减少62.17%，同时参考本期应收账款及应收票据合计达55.62 亿元较期初增长44.06%，或表明公司当前订单交付顺利，预计后续完成收入确认后将持续兑现至收入端。因报告期内公司税费开支同比增加3.44 亿元，向员工现金支付的工资绩效增长2.41 亿元，而同时报告期内公司销售商品及提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付现金净额同比增加0.84 亿元，最终经营性活动现金流净值同比下降38.50%至8.21 亿。

    　　投资建议：公司聚焦军工电子元器件业务，将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长，仅依托原有军工电子的利润体量并给与可比公司一般估值即可支撑百亿市值，而IGBT 以及厚膜集成电路等业务拓展则有望带来公司价值重估。考虑新型电子元器件业务增长较快，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为30.5、38.7、48.4 亿元，给予23 年23 倍PE，对应6 个月目标价134元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：军品订单不及预期；产品价格下降的风险。